房地产行业海外地产泡沫之实体经济篇：溢出效应的“长度”与“深度”

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 溢出效应的“长度”与“深度” ——海外地产泡沫之实体经济篇 报告要点 [Table_Summary]海外经验来看，地产泡沫破灭会对实体经济造成持久且深远的影响，短期经济增长、价格水平、居民生活等多维度指标会明显走弱，但终将迎来逐步修复，只是在较长时间内，仍难以回到泡沫破灭前的高点水平，即便泡沫破灭后的第 10 年，实际 GDP、CPI 和人均净收入增速分别仅相当于泡沫破灭前 5 年均值的 82%/35%/84%。我国房地产行业仍在寻找新均衡，但量的急跌阶段正在过去，预计 2024Q2 开始跌幅会逐步收敛；多数城市房价已经回归至均衡区间，只是核心城市的结构性压力仍存，风险出清还需要时间。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 宋子逸 SAC：S0490520040001 SAC：S0490522080002 %%%%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 溢出效应的“长度”与“深度” ——海外地产泡沫之实体经济篇 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 基于 OECD 实际房价指数，筛选出 20 个国家或地区的 25 次房地产泡沫作为研究样本，进一步观测房地产泡沫破灭前后实体经济的相关表现。 经济增长：GDP 增速“下台阶”，投资和消费受影响更大 地产泡沫破灭后实际 GDP 增速迅速下降，经历漫长的企稳回升后也明显“下台阶”，结构上投资和消费增速受影响更大。从节奏上看，地产泡沫破灭前后实际 GDP 增速表现可分为“持续高增-快速下降-逐步企稳”三个阶段：1）地产泡沫破灭前，实际 GDP 增速整体维持相对高位；2）泡沫破灭后的前 2 年，实际 GDP 增速快速下降甚至转负；3）泡沫破灭后的第 3 年开始，实际 GDP 增速逐步企稳回升，并在低位区间保持 4 年左右，到第 8 年开始增速继续提升，但仍难以回到泡沫破灭前水平（第 10 年增速为破灭前 5 年均值的 82%）。从结构上看，投资和消费受影响幅度更大：1）实际投资增速在泡沫破灭前 3 年见顶，泡沫破灭后迅速转负，直到第 4 年才回归至零附近，第 8 年开始再次回归至接近前高；2）实际消费增速在泡沫破灭前 2年见顶，泡沫破灭后快速下降至零附近，随后开启漫长的恢复过程，但即便经过 10 年的恢复之后，实际消费增速也较前高有明显差距；3）实际出口增速在泡沫破灭后有所下降，但无论是泡沫破灭前后，出口增速均呈现出较强的波动性，地产泡沫与实际出口增速的相关性较弱。 价格水平：通胀和汇率均持续下降 地产泡沫破灭后通胀水平和名义汇率持续下降。从通胀变化来看，地产泡沫破灭前 CPI 增速基本维持相对高位，前 3 年 CPI 增速开始稳步提升，直到地产泡沫破灭后第 1 年达到顶点，随后呈持续下降趋势，直至泡沫破灭后第 10 年，实际 CPI 增速仅为破灭前 5 年均值的 35%，通缩的阴影挥之不去。从汇率变化来看，地产泡沫破灭前 5 年，名义汇率指数基本呈上升趋势，并在泡沫破灭当年达到顶点，随后呈持续下降趋势，直至第 10 年也明显低于泡沫破灭前；但实际汇率表现略有不同，由于通胀水平持续下降，实际汇率在泡沫破灭后第 8 年开始逐步企稳。 居民生活：失业率快速走高，人均净收入增长率明显下降 地产泡沫破灭后失业率快速走高，人均净收入增长率明显下降。从就业情况来看，地产泡沫破灭前失业率稳定在较低水平，前 3 年失业率稳步下降，地产泡沫破灭当年失业率降至低点，而地产泡沫破灭后失业率开始快速走高，直至第 6 年达到高点，随后呈逐步下降趋势，但直至第10 年失业率仍高于泡沫破灭前水平。从居民收入来看，地产泡沫破灭前 3 年，净人均收入增长率已呈下降趋势，地产泡沫破灭后净人均收入增长率加速下降、且由正转负，直至第 3 年才回归至零附近，随后基本呈波动上升趋势，但直至第 10 年也难以回到泡沫破灭前的高点水平。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 海外经验来看，地产泡沫破灭会对实体经济造成持久且深远的影响，短期经济增长、价格水平、居民生活等多维度指标会明显走弱，但终将迎来逐步修复，只是在较长时间内，仍难以回到泡沫破灭前的高点水平，即便泡沫破灭后的第 10 年，实际 GDP、CPI 和人均净收入增速分别仅相当于泡沫破灭前 5 年均值的 82%/35%/84%。我国房地产行业仍在寻找新均衡，但量的急跌阶段正在过去，预计 Q2 开始跌幅会逐步收敛；多数城市房价已经回归至均衡区间，只是核心城市的结构性压力仍存，风险出清还需要时间。建议关注供给侧优化和稳定现金流的优质标的。 风险提示 1、需求表现低于预期；2、政策效果低于预期；3、房价下跌导致阿尔法逻辑受损。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《如何看待降息力度和后续空间？》2024-02-22 •《如何看待一线城市写字楼市场走势？》2024-02-19 •《如何看待近期地产股上涨？——房地产行业周度观点更新》2024-02-19 -38%-25%-12%1%2023/22023/62023/102024/2房地产沪深300指数2024-02-23%%%%%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 5 行业研究 | 专题报告 图 1：样本房地产泡沫危机前后实际 GDP 增速变化 图 2：样本房地产泡沫危机前后投资增速变化 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 图 3：样本房地产泡沫危机前后消费增速变化 图 4：样本房地产泡沫危机前后出口增速变化 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 图 5：样本房地产泡沫危机前后 CPI 增速变化 图 6：样本房地产泡沫危机前后汇率变化 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 图 7：样本房地产泡沫危机前后失业率变化 图 8：样本房地产泡沫危机前后净人均收入增长率变化 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年） 资料来源：世界银行，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 年；国民净收入=国民总收入 固定资本消耗-自然资源损耗） -1%0%1%2%3%4%5%T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10实际GDP增速（T0为房价高点年份）均值切尾均值-10%-5%0%5%10%15%T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T0T+1T+2T+3T+4T+5T