银行业银行股十年复盘系列一，2014~2015年：政策拐点吹响改革号角

行业研究丨深度报告丨银行 [Table_Title] 2014~2015 年：政策拐点吹响改革号角 ——银行股十年复盘系列一 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]2013 年中央首次提出经济“三期叠加”，意味着从高增长向高质量发展阶段演变，对当前宏观环境存在借鉴意义。2014 年银行股行情的核心逻辑是政策拐点驱动的早周期行情，全面降息+沪港通点燃牛市，行情领先经济拐点 1.5 年左右，领先银行基本面拐点 2 年左右。后来经济复苏的核心是房地产，2015Q2 确立房价和销售拐点，棚改货币化、涨价去库存起到重要作用。此外，2014 年底启动第一轮地方政府债务置换，对于释放银行隐性风险至关重要。投资角度，银行股在行情初期和市场下跌阶段超额收益显著，个股选择从主题投资向业绩龙头切换。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 赵智勇 SAC：S0490521120002 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 [Table_Title2] 2014~2015 年：政策拐点吹响改革号角 ——银行股十年复盘系列一 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 为什么以 2013 年为起点，复盘银行十年？ 2013 年是中国经济的重要转折点，中央首次提出“三期叠加”，意味着经济从高增长向高质量发展阶段演变，对于当前宏观环境存在借鉴意义。2014 年也是房地产周期的重要节点，开启了 2015~2021 年一轮强势上行周期。此外，2013~2014 年是金融严监管的初期，对后续金融去杠杆奠定基础。2013~2014 年投资环境与当前存在相似性，位于熊市后期市场底部。 2014~2015 年行情核心逻辑：政策拐点驱动的早周期行情 2014 年核心变化在于政策转向，涵盖改革、货币宽松、房地产等维度，核心意义在于扭转了2011~2013 年的政策收紧周期。上半年已经积淀了定向降准等宽松政策，11 月全面降息和沪港通点燃牛市。本轮行情以政策和流动性为核心，直至 2015 年行情结束时，经济依然尚未复苏，行情领先经济拐点 1.5 年左右，同时领先银行基本面拐点 2 年左右。 后来经济复苏的核心是房地产，销售和房价 2015Q2 率先确立拐点，推动居民贷款 2015Q3 起上行，居民加杠杆拉动经济。房地产投资 2016Q1 确立拐点，经济复苏的早期指标确立。期间，2015 年起棚改货币化加速，PSL 大量投放，对于涨价去库存起到重要作用。金融角度，2015年连续降息 125BP 后，贷款利率大幅下降，其中房贷利率深度打折刺激销售。PMI 在房地产拉动下 2016 年开始回升，但制造业投资增速依然在下行，主要受到出口下滑以及供给侧改革（2015 年 11 月首次提出）淘汰落后产能影响，但中长期改善产业结构和盈利能力。 此外，2015 年启动第一轮地方政府债务置换，也有助于释放银行的风险压力。2014 年出台新预算法和 43 号文，允许地方政府自主发债并可用于置换存量债务（主要融资平台贷款、非标等）。债务置换将不规范的地方政府债务转为标准化债券，提升信用等级、降低融资成本。 业绩方面，银行业绩增速和资产质量滞后于经济。2015 年连续降息导致净息差大幅降低，带动营收增速下行。资产质量 2014~2016 年也处于风险暴露周期，主要反映落后产能坏账。 相对收益在行情初期和市场下跌时超额显著，个股从主题向业绩切换 相对收益方面，银行股超额收益表现在行情早期和市场下跌阶段。2014Q4 行情启动，金融股前期上涨弹性最大，银行股相对收益强（但落后于券商股、保险股）。2015 年市场大涨，银行股弹性弱，大幅跑输。2015Q3 行情结束市场大跌，银行股相对收益最突出。 个股选择方面，2014 年银行股行情早期主题色彩突出，率先上涨的是互联网金融概念的中信银行、北京银行、国企改革概念的交通银行。随着行情演绎，主题投资向基本面切换，在 2015年降息环境中，业绩增速弹性最佳的南京银行（债券投资龙头）、宁波银行领涨。 对当前的启示：周期复苏非一日之功 1）银行股绝对收益看经济预期，相对收益看市场牛熊，2014Q4 属于政策拐点驱动的早周期行情。2）经济复苏难以在短期内一蹴而就，尤其在动能转换阶段。3）房地产市场难以再次演绎高弹性复苏，拉动经济增长，涨价去库存逻辑难以再次演绎。4）地方债务等重大风险化解对银行股估值修复至关重要。5）银行业绩滞后于经济，对银行股投资逻辑影响有限。 风险提示 1、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2、资产质量波动，不良率明显上升。 [Table_StockData] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600036 招商银行 买入 002142 宁波银行 买入 601838 成都银行 买入 601128 常熟银行 买入 601658 邮储银行 买入 601528 瑞丰银行 买入 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《市场风格与政策预期共振银行股上涨——银行业周度追踪 2024 年第 8 周》2024-02-26 •《利润增速环比改善，净息差继续下行——2023年四季度银行业监管数据点评》2024-02-23 •《房地产白名单加速推进落地——银行业周度追踪 2024 年第 7 周》2024-02-21 -21%-10%2%13%2023/22023/62023/102024/2银行沪深300指数2024-02-28%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 行业研究 | 深度报告 目录 为什么以 2013 年为起点，复盘银行十年？ .................................................................................. 6 2014~2015 年：政策拐点驱动的早周期行情 ................................................................................ 7 核心逻辑：政策集中发力，经济预期反转 ...................................................................................................... 7 宏观经济：下行至 2016 年，房地产率先复苏 ..........................................................................