辉煌的三十年：利率债长牛未尽

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 02 月 29 日 辉煌的三十年：利率债长牛未尽 核心观点： 1、相对于 2016 年的行情，这次债券市场的基本面因素占比略高： （1）最近一个季度内，资金系统发生了明显的流动性梗阻的现象，大量资金滞留在银行系统之内，因此，银行产生了大量的现券配置需求。 （2）当然，这此中也伴随着杠杆和久期的增加，比如，银行对非银的债权增长速度达到了双位数 11%，委外及类委外重新加速。 2、这种流动性梗阻是非周期性的，因此，我们可能不能用周期或经验思维去判断未来的债市行情，但相对确定的是，在流动性梗阻化解之前，债券市场的牛市可能不会终结。 3、两个可能化解流动性梗阻的政策及其对债市影响： （1）非常规的货币宽松，这会导致债券收益率在进一步急跌之后开始急涨； （2）用积极的信用政策推进银行信用下潜，这个有效性的前提一定是终止债券市场如此凌厉的牛市进程，通过去杠杆政策降低银行的机会成本。 4、如今来看，这两类政策尚没有风声及实质性推进，因此，当前即使在行情的左侧，这个时间节点也不会离拐点太近，高杠杆长久期的进攻策略还是有效的。  5、至于市场近期的降久期行为和期限利差的上升，也不完全是基于过平的收益率曲线而出现的主流策略的变化： （1）从 R007 看，货币政策最近两个月略有宽松，因此，最近市场的久期可能是跟着银行自营增量的配置盘降下来的； （2）这一次货币政策宽松的背景是去年四季度过紧的资金面，因此，这个宽松是修复性宽松，还是新一轮宽松趋势的启动，目前还尚待观察。  6、但这个悬念不重要，如果货币政策还在常规状态，无论宽松与否，宽信用的可能性都很低，这时，对债市行情的差异就是“牛平”还是“牛陡”而已。  7、但即使是“牛陡”，单纯从收益的角度来说，我们降久期也不合适： （1）短久期的下行幅度大概率弥补不了长久期的收益加成； （2）经验上看，长短品种走势的实质性分化从未发生过，即使在如此平的曲线形态下，这个形态也不会对长端品种产生行情上的压力。 8、如果对行情反转非常警惕的话，可以适度注重一下持仓的流动性问题，若行情的反转来临，流动性下的最快的应该是 30Y 附近的超长期品种，因此，适当把部分 30Y 超长期券换仓到 10Y 附近的长期券就好，过度收缩久期并无必要。 风险提示： 货币政策宽松不及预期，宏观经济不及预期 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2957.85 深圳成指： 9047.10 沪深 300： 3450.26 中小盘指： 3362.10 创业板指： 1748.97 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《孔雀东南飞：关于企业出海的一切(下)》2024.02.21 《企业出海的他山之石：关于企业出海的一切(上)》2024.02.19 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 黄海 邮箱 huanghai@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -34%-27%-19%-12%-5%3%23/2/2823/4/3023/6/3023/8/3123/10/3123/12/31上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 实际上，由于流动性梗阻的存在，大量资金滞留在银行系统之内，因此，银行产生了大量的现券配置需求。除此外银行对非银的债权增长速度达到了双位数 11%，委外及类委外重新加速。 图 1：银行对非银的债权增长速度达到了双位数 11% 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 2：委外及类委外增速增加 资料来源：Wind，国元证券研究所 两个可能化解流动性梗阻的政策及其对债市影响： （1）非常规的货币宽松，这会导致债券收益率在进一步急跌之后开始急涨； （2）用积极的信用政策推进银行信用下潜，这个有效性的前提一定是终止债券市场如此凌厉的牛市进程，通过去杠杆政策降低银行的机会成本。 -15-10-50510152018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中国:其他存款性公司:对其他金融机构债权:同比%-20-15-10-505101520252016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12委外及类委外同比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 从 R007 看，货币政策最近两个月略有宽松，因此，最近市场的久期可能是跟着银行自营增量的配置盘降下来的；这一次货币政策宽松的背景是去年四季度过紧的资金面，因此，这个宽松是修复性宽松，还是新一轮宽松趋势的启动，目前还尚待观察。 图 3：R007 显示货币政策略有宽松 资料来源：Wind，国元证券研究所 截止 2024 年 2 月 28 日，国债 10 年期与 30 年期利差已经收窄至 0.1492% 图 4：10 年和 30 年国债利差急剧收窄 资料来源：Wind, 国元证券研究所 1.21.72.22.73.23.74.24.72022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-082023-04-082023-05-082023-06-082023-07-082023-08-082023-09-082023-10-082023-11-082023-12-082024-01-082024-02-08R007%0.150.200.250.300.350.400.45中债国债到期收益率:30年-中国:中债国债到期收益率:10年% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 5 图 5：国债利率期限结构变动图 资料来源：Wind，国元证券研究所 利率债长牛未尽！ 后续我们判断 1.货币政策是否宽松其实只是事关“牛陡”还是“牛平”，即使是“牛陡”，单纯从收益的角度来说，我们降久期也不合