中大力德(002896)精密减速机品类齐全，人形新产业潜力巨大

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 机械设备 2024 年 03 月 14 日 中大力德 (002896) ——精密减速机品类齐全，人形新产业潜力巨大 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司深耕自动化行二十余年，从单品部件延伸至模组方案，不断打造成长曲线。公司前身是 1998 年成立的中大电机厂，2011 年布局精密减速器，2017 年上市，2021 年推出机电一体化产品，目前已形成覆盖驱动器、电机、精密减速器、机器人本体及一体化智能执行单元的产品架构。2013-2022 年收入从 2.5 亿元增长至 9.0 亿元，年复合增速 13.6%，截至 2023 年中报，减速电机、减速器、智能执行单元分别占比 45%、31%、23%。 ⚫ 短期驱动力：智能执行单元业务快速增长。公司集成控制、驱动、电机、减速器技术，推出一体化机电产品，可以降低客户的部件采购种类、减少安装环节、提高集成效率、降低采购成本；同时，公司熟悉各个零部件的技术，能及时响应客户需求，提供更好的技术支持和售后服务。因此，该业务收入体量快速增长，2022 年和 2023 上半年同比增速分别为108.7%、80.1%，成为公司收入增长的主要驱动力。 ⚫ 中期驱动力：工业机器人产业链国产替代加速。工业机器人和自动化行业面临三重发展机遇：制造业自动化率持续提升、国内市场国产替代、国产品牌出海。精密减速器作为自动化设备的关键精密机械件，生产工艺复杂，技术壁垒高，进口占比依然较高。公司布局精密减速器 15 余年，产品品类逐步补齐，生产经验丰富，加工设备以进口为主（日本“三菱”和德国“卡帕”齿轮加工装备、日本“牧野”和德国“德玛吉“壳体加工装备），具有综合优势，未来公司份额有望持续提升。 ⚫ 长期驱动力：人形机器人商业化打开想象空间。人形机器人迎来商业化拐点，海外特斯拉、英伟达等巨头积极布局，国内大力支持产业发展，原型机和新产品层出不穷。对于人形机器人硬件而言，关节执行器是硬件创新和优化迭代的关键，目前技术方案尚未收敛，谐波、行星减速器各有优势，均有适用场景。例如 Optimus、ASIMO 等采用谐波减速器；Artemis、智元、傅利叶智能等采用谐波+行星减速器。公司同时具备行星+谐波+RV 减速器研发能力，并积极对接客户，具有先发优势，未来有望受益行业产业化落地和大规模放量。 ⚫ 首次覆盖，给予买入评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 0.82/0.94/1.09 亿元，公司当前市值（2024/3/13 ）对应 PE 为 65x/57x/49x，可比公司的平均估值为113x/71x/55x。公司布局减速电机、三大精密减速器和智能执行单元，从单品部件延伸至模组一体化产品，产品价值量不断提升，持续构建新成长曲线。同时公司在减速器领域有深厚的生产研发经验和充足的产能，各类减速器技术路线公司均有产品储备。若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、机器人产业发展不及预期风险。 市场数据： 2024 年 03 月 13 日 收盘价（元） 35.32 一年内最高/最低（元） 48.2/20.68 市净率 4.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 5339 上证指数/深证成指 3043.84/9604.99 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.25 资产负债率% 29.58 总股本/流通 A 股（百万） 151/151 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王珂 A0230521120002 wangke@swsresearch.com 李蕾 A0230519080008 lilei@swsresearch.com 刘建伟 A0230521100003 liujw@swsresearch.com 研究支持 胡书捷 A0230122070007 husj@swsresearch.com 联系人 胡书捷 (8621)23297818× husj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 898 822 1,088 1,217 1,400 同比增长率（%） -5.8 22.9 21.2 11.9 15.1 归母净利润（百万元） 66 57 82 94 109 同比增长率（%） -18.4 34.5 22.9 15.1 15.9 每股收益（元/股） 0.44 0.38 0.54 0.62 0.72 毛利率（%） 24.1 22.2 23.5 23.8 24.1 ROE（%） . . . . . 市盈率 80 65 57 49 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-1502-15-50%0%50%100%（收益率）中大力德沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。预计 2023-2025 年公司归母净利润为 0.82/0.94/1.09亿元，公司当前市值（2024/3/13）对应 PE 为 65x/57x/49x，可比公司的平均估值为113x/71x/55x。公司布局减速电机、三大精密减速器和智能执行单元，从单品部件延伸至模组一体化产品，产品价值量不断提升，持续构建新成长曲线。同时公司在减速器领域有深厚的生产研发经验和充足的产能，各类减速器技术路线公司均有产品储备。若人形机器人放量，未来有望为公司的收入利润贡献较大弹性，给予公司“买入”评级。 关键假设点 （1）减速电机：2022-2023H1 由于行业需求波动以及公司收入口径变化，该业务收入有所下滑，未来趋于平稳，预计 2023-2025 年收入分别为 3.4/3.2/3.0 亿元； （2）智能执行单元：智能执行单元产品契合自动化升级方向，顺应了行业对集成化、小型化、一体化的要求，并且为公司重点发展业务，2021 年以来增速较快，预计2023-2025 年收入分别为 4.6/5.5/6.7 亿元； （3）减速器：减速器行业需求与制造业投资景气度相关，但公司的下游领域和产品系列不断扩张，具有成长性，预计 2023-2025 年收入分别为 2.8/3.3/4.2 亿元。 有别于大众的认识 （1）市场认为人形机器人的硬件方案基本定型，未来的技术迭代主要在软件算法上，忽略硬件的潜在变化。我们认为当前技术方案尚未定型，硬件方案主要聚焦于关节执行器，提升机器人的动态性能和运动能