京东健康(6618.HK)业绩增速超预期，全渠道业务布局加速

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Mar 2024 京东健康 JD Health International (6618 HK) 业绩增速超预期，全渠道业务布局加速 The Performance Beats Consensus, The Omnichannel Business Strategy Accelerated [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$28.05 目标价 HK$79.80 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$89.45bn / US$11.44bn 日交易额 (3 个月均值) US$20.07mn 发行股票数目 3,189mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 HK$64.55-HK$25.60 注：现价 HK$28.05 为 2024 年 3 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.6% -25.8% -52.8% 绝对值（美元） -7.6% -25.9% -52.6% 相对 MSCI China -9.0% -30.2% -39.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23A Dec-24E Dec-25E 营业收入 46,736 53,530 62,175 72,212 (+/-) 52% 15% 16% 16% 净利润 2,616 4,135 4,176 4,805 (+/-) -135% 463% 2% 33% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.12 0.67 0.68 0.91 毛利率 21.2% 22.2% 22.3% 22.7% 净资产收益率 0.9% 4.3% 4.1% 4.9% 市盈率 235 42 41 31 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 2023 年度报告 点评 收入稳步增长，第三方商家数量快速扩容。2023 年公司实现收入 535 亿元（+14.5%），其中， 1. 医药和健康产品销售业务实现收入 457 亿元（+13.1%），主要因年度活跃用户（AAU）及产品丰富度增加稳步提升。2023 年公司 AAU 达 1.72 亿人（+11.7%），用户复购率进一步提高。 2. 平台、广告及其他服务业务实现收入 79 亿元（+23.7%），主要因平台商家数量及销量增长。2023 年公司第三方商家数量超过 5 万家（+100.0%）。商家数量的快速增长主要得益于加大流量支持力度、推出入驻优惠政策等。 3. 按季度和半年度拆分，23Q4 公司实现收入 148 亿元 （-7.2%），23H2 实现收入 264 亿元（-0.3%）。下降主要系 22Q4 较高的疫情相关品基数，包括“四类药”、制氧仪等产品。 利润超市场预期，主要因利息收入大幅增长。2023 年公司实现归母净利润 21 亿元（+463.5%），实现经调整净利润 41 亿元（+58.1%），对应利润率 7.7%（+2.13pp）。2023 年毛利率为22.2%（+1.00pp），主要因平台、广告及其他服务业务较快增长。2023 年经营利润为 9 亿元（+2412.2%），经营利润率为1.7%（+1.59pp），经营效率进一步优化。2023年利息收入约19亿元（+125.5%），主要系存款利息收入增长。 整 体 费 用 率 小 幅 优 化 。 2023 年 公 司 履 约 费 用 率 为 9.9%（+0.20pp），主要系次均客单价下降带来单均履约成本上升。公司在扩大产品供给丰富度的同时保持有竞争力的商品价格，提高用户粘性和品牌心智；销售费用率 5.0%（+0.26pp），主要系推广及广告开支增加；研发费用率 2.3%（+0.01pp），维持稳定；管理费用率 3.7%（-0.87pp），主要因股份支付开支减少。经营费用率总计为 20.9%（-0.41pp），整体小幅优化。 积极投入全渠道业务布局建设。2023 年公司发力即时零售业务，通过开设线下自营药房完善全渠道布局，并优化自营、在线平台和即时零售相结合的运营模式。公司已在北京布局多家自营社区药店。此外，公司亦为上海近 700 家药店开通线上医保支付功能，用户购药体验显著提升。我们认为公司平台品类丰富度、供应链能力及精准营销能力突出，其线上和线下一体化的服务体系有望持续促进活跃用户增长，保持粘性。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng 孙旭东 Xudong Sun kh.meng@htisec.com xd.sun@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMar-23Jul-23Nov-23Volume 23 Mar 2024 2 [Table_header1] 京东健康 (6618 HK) 维持优于大市 盈利预测及估值 ：我们预计公司 2024-2025 年收入分别为 622/722 亿元，同比增长16.2%/16.1%（前值 2024 年为 662 亿元，调整系我们预计公司将保持更为有竞争力的价格策略），经调整净利润分别为 42/48 亿元，同比增长 1.0%/15.0%（前值 2024 年为46 亿元，调整系我们充分考虑次均客单价和购买频次的趋势，并保守估计 2024 年美元利率和汇率波动影响）。根据 DCF 估值，我们预测 1 年后公司股权价值为 2,341 亿元，对应股价为 HKD79.80（基于 WACC=8.8%，永续增长率 2.0%，），维持目标价，维持“优于大市”评级。 风险 销售不及预期风险，互联网相关政策风险。 23 Mar 2024 3 [Table_header2] 京东健康 (6618 HK) 维持优于大市 表 1：FCF 预测 Source: 公司年报及业绩公告；HTI 预测；DCF 折现时间点为 2024/3/21，当日汇率 HKDCNY= 0.92 我们通过 DCF 模型（WACC 8.8%，永续增长率 2.0%）估计公司的股权价值为 2,341亿元，对应股价为 79.80