中际旭创(300308)首次覆盖：高速率光模块头部厂商，受益于AI硬件产业趋势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 Apr 2024 中际旭创 Zhongji Innolight (300308 CH) 首次覆盖：高速率光模块头部厂商，受益于 AI 硬件产业趋势 800G/1.6T Optical Module Leading Player, Benefiting from AI Trend: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb156.10 目标价 Rmb210.00 市值 Rmb125.32bn / US$17.32bn 日交易额 (3 个月均值) US$594.36mn 发行股票数目 802.83mn 自由流通股 (%) 74% 1 年股价最高最低值 Rmb179.99-Rmb64.68 注：现价 Rmb156.10 为 2024 年 4 月 5 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.1% 48.7% 132.6% 绝对值（美元） -3.6% 46.8% 121.5% 相对 MSCI China -6.7% 47.6% 149.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 9,642 10,861 27,457 39,446 (+/-) 25% 13% 153% 44% 净利润 1,224 2,099 5,514 8,140 (+/-) 40% 72% 163% 48% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.52 2.61 6.87 10.14 毛利率 29.3% 32.6% 32.6% 33.2% 净资产收益率 10.3% 15.9% 32.1% 33.4% 市盈率 103 60 23 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) AI 加速光模块升级迭代，高速率光模块 TAM 迅猛增长：光模块是真正受益全球 AI 建设浪潮的、处于 NVIDIA、Google 产业链上、随 AI 硬件建设有持续迭代成长逻辑的板块。我们预计 GB200 NVL 36 将在 2025 年成为主流产品，并乐观估计 2025 年将有 58,000个机架的出货量，带动至 2025 年 B/X 系列出货 450 万颗，将加速带动 1.6T 光模块的部署。我们预期 2025 年全球 1.6T 出货在 700 万只，光模块整体市场规模预计会在 1.6T 的带动下持续增长。 绑定头部客户，优先受益产业升级：Google/NVIDIA 高速率光模块需求引领市场，旭创高速率光模块进度第一，持续受益产品迭代升级。旭创是全市场最早发布 400G/800G 光模块的厂家，我们预期将于今年年底最早出货 1.6T。下游客户对于光升级需求的加速利好光模块头部厂商，我们预期旭创将在 1.6T 时代持续保持领先。 研发能力突出，布局新技术路径：旭创在新技术路径硅光、LPO 等布局领先。旭创具备硅光芯片的设计能力，硅光 BOM 成本上相比传统方案有优势，我们预期硅光方案会在 800G、1.6T 时代渗透率提升。旭创硅光产品进度领先，2024 年 OFC 演示了800G/1.6T 硅光模块。我们预期随着硅光技术路线逐渐成熟，更低成本的硅光方案渗透的过程中旭创持续受益。2024 年 OFC 旭创发布 1.6T-LPO-DR8 OSFP，完善低功耗产品矩阵。 估值与建议：受益于 AI 数据中心建设需求，光模块 800G 和 1.6T加速迭代，业绩兑现能力强劲。我们预计公司 2024/2025 年归母净利润为 55/81 亿元，EPS 为 6.9/10.1 元，+163%/47% YoY，基于2024/2025 年 30/21 倍 PE，首次覆盖给予目标价 210 元，“优于大市”评级。 风险：1）产品升级迭代不及预期；2）竞争加剧；3）需求不及预期。 [Table_Author] 夏雅梦 Alicia Xia 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 赵方舟 Fangzhou Zhao alicia.ym.xia@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com eugene.fz.zhao@htisec.com 45100155210265Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 8 Apr 2024 2 [Table_header1] 中际旭创 (300308 CH) 首次覆盖优于大市 目录 光模块 TAM、产业链及竞争格局 .................................................................................. 3 高速率光模块需求格局，市场集中度高 ....................................................................... 4 AI 加速光模块的升级迭代，旭创进度行业领先 ........................................................... 4 产业链完善分工明确，模块设计生产环节绑定下游客户............................................ 5 光模块新技术路径的迭代，LPO/CPO/硅光 .................................................................. 6 硅光方案渗透提升，旭创硅光模块进度领先 ............................................................... 6 LPO/CPO 渗透，旭创布局 1.6T LPO ................................................................................ 7 公司介绍 ...............................................................................................