年报点评：业绩稳健 势能延续

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 业绩稳健 势能延续 ——贵州茅台（600519.SH）年报点评 食品饮料/白酒 事件： 公司发布 2023 年度年报，年度内公司实现营收 1505.60 亿元、同比增长18.04%，归母净利润 747.34 亿元、同比增长 19.16%。其中 Q4 实现营收452.44 亿 元 、 同 比 增 长 19.80% ， 归 母 净利 润 218.58 亿 元 、 同 比增 长19.33%，超公司此前发布的 2023 年度生产经营情况公告。 投资摘要： 茅台酒量价齐增、量增超过 10%，1935 过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实现营收 1265.89 亿元、同比 17.39%，拆分量价看销量 4.21 万吨、同比+11.10%，吨价 300.62 万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中 Q4 茅台酒实现营收 393.20 亿元、同比+17.60%。23 年系列酒营收 206.30 亿元、同比+29.43%，销量 3.12 万吨、吨价 66.20 万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台 1935 带动吨价提升明显。其中 Q4 系列酒营收同比增长 48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台 1935 营收超百亿、王子酒超 40 亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超 10亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。 直销比例进一步加大，i 茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。公司 23 年直销/分销渠道分别实现营收 672.33/799.86 亿元、分别同比+36.16%/+7.52%，i 茅台带动下直销高增、直销占比提高到 45.67%，同比提高5.77pct；i 茅台实现销售 223.74 亿元、同比+88.29%，i 茅台占直销比例33.28%、同比提高 9.21pct。除 i 茅台外，其他直销渠道 23 年实现营收 448.59亿元、占公司营收比例 30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。Q4 直营收入 210.26 亿元、同比+20.17%，较前三季度增速 44.93%有所放缓，预计主要为 i 茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。 年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现 1637.00 亿元+期末合同负债141.26 亿元，合计同比 22 年增长 13.87%，其中年末合同负债同比减少 13.46亿元，Q4 季度环比增加 27.31 亿元、较同期少增 9.04 亿元，预计主要受春节较去年延后回款节奏略有不同影响。 销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加 0.50pct 至 3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入及销售人员小幅增加。管理费用率 6.46%、同比减少 0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高 0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能 52.50 吨、实际产量5.72 万吨，系列酒新增产能 6400 吨、实际产量 4.29 万吨，年末半成品酒含基酒库存量 27.98 万吨、同比提高 5.94%。公司制定 24 年目标增速 15%，与 23年目标增速一致，定调积极。 投资建议：预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 1746.89、2011.90、2295.12 亿元，归母净利润分别为 874.61 亿元、1012.50 亿元和 1157.80 亿元，每股收益分别为 69.62 元、80.60 元和 92.17 元，对应 PE 分别为23.87X、20.62X 和 18.03X，给予“买入”评级。 风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 127,553.96 150,560.33 174,689.39 201,190.32 229,511.91 增长率（%） 16.53% 18.04% 16.03% 15.17% 14.08% 归母净利润（百万元） 62,716.44 74,734.07 87,461.15 101,249.55 115,780.24 增长率（%） 19.55% 19.16% 17.03% 15.77% 14.35% 净资产收益率（%） 31.75% 34.65% 31.08% 28.24% 25.90% 每股收益(元) 49.93 59.49 69.62 80.60 92.17 PE 33.29 27.94 23.87 20.62 18.03 PB 10.57 9.68 7.42 5.82 4.67 资料来源：公司 2022-2023 年财报，申港证券研究所 评级 买入 2024 年 04 月 10 日 徐广福 分析师 SAC 执业证书编号：S1660524030001 交易数据 时间 2024.4.10 总市值/流通市值（亿元） 20,701.89/20,701.89 总股本（万股） 125,619.78 资产负债率（%） 17.98 每股净资产（元） 171.68 收盘价（元） 1,647.98 一 年 内 最 低 价 / 最 高 价（元） 1,555.55/1,935.0 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《贵州茅台半年报点评：茅台稳如磐石 直销驱动高增》2023-08-04 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2023-042023-072023-102024-012024-04贵州茅台沪深300贵州茅台（600519.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 127554 150560 174689 201190 229512 流动资产合计 216611 225173 296876 380054 475309 营业成本 10093 11867 13788 16011 18400 货币资金 58274 69070 242035 261670 374862 营业税金及附加 18496 22234 25365 29012 33050 应收账款 21 60 49 69 72 营业费用 3298 4649 4717 5090 5608 其他应收款 32 28 32 37 42 管理费用 9012 9729 11040 12273 13610 预付款项 897 35 633 735 845 研发费用 135 157 184 206 231 存货 3