毛利率改善明显，新签订单高增有望助力业绩提升

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2024 年 04 月 15 日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.54 元 目标价格 7.76 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,561.00 流通 A 股股本(百万股) 1,457.90 A 股总市值(百万元) 8,647.92 流通 A 股市值(百万元) 8,076.78 每股净资产(元) 8.59 资产负债率(%) 76.58 一年内最高/最低(元) 8.31/4.82 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东路桥-季报点评:盈利能力阶段性 承 压 ， 看 好Q4经 营 反 转 》 2023-10-27 2 《山东路桥-半年报点评:Q2 新签订单高 增 长 ， 静 待 下 半 年 业 绩 反 转 》 2023-08-30 3 《山东路桥-公司点评:Q2 订单同比增长 126%， 看好公 司养 护业务 布局》 2023-07-26 股价走势 毛利率改善明显，新签订单高增有望助力业绩提升 营收稳步增长，净利润短暂承压 公司 23 年实现营收 730.2 亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为 22.9、20.2亿，同比-15.2%、-14.4%，其中 Q4 单季度实现营收 274.6 亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为 8.8、7.4 亿，同比-13.6%、-24.1%。其中全年非经常性损益为 2.7 亿，同比减少 0.7 亿。净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减值损失同比增加 5 亿。公司计划 23 年现金分红金额 2.8 亿元（含税），分红比例为 9.4%，对应 4 月 12 日收盘股息率为 3.23%。 精细化管理带动毛利率，新签订单金额实现较快增长 23 年路桥施工、路桥养护分别实现营收 638.5、44.7 亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛利率为 12.38%，同比提升 0.66pct，带动整体毛利率同比提升 0.74pct 至 12.93%，Q4 单季度毛利率为 14.31%，同比提升0.14pct。23 年公司实现中标额 1186.9 亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的 73%，传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等 4 个国别签约项目，23 年海外营收为 44.2 亿，同比增长 1.51%，看好海外市场进一步发力。 减值损失增加，现金流有待改善 23 年期间费用率为 6.52%，同比增加 0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长 101.26%，主要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为 7.2、3.0 亿元，同比增加 4.4、0.7 亿元，合计同比增加 5 亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加 113\33亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净利率同比下降 0.67pct 至4.21%。23 年 CFO 净额为-39.6 亿元，同比多流出 41.1 亿元，收付现比分别同比变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。 在手订单充足保障业绩增长动力，维持“买入”评级 公司持续巩固山东市场，同时加大对省外以及国外市场开拓，新签订单保持高速增长。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们下调公司盈利预测，预计 24-26 年归母净利润为 24.2、26.2、28.6 亿（前值24、25 年 29.7/34.2 亿元），对应 PE 为 3.6、3.3、3.0 倍，认可给予公司 24年 5 倍 PE，对应目标价为 7.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs 配套政策落地节奏及执行力度不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 65,018.94 73,024.16 78,368.69 84,893.89 92,150.80 增长率(%) 13.03 12.31 7.32 8.33 8.55 EBITDA(百万元) 7,459.75 9,006.09 7,252.06 7,875.79 8,207.54 归属母公司净利润(百万元) 2,504.64 2,288.68 2,421.78 2,618.13 2,859.56 增长率(%) 17.32 (8.62) 5.82 8.11 9.22 EPS(元/股) 1.60 1.47 1.55 1.68 1.83 市盈率(P/E) 3.45 3.78 3.57 3.30 3.02 市净率(P/B) 0.55 0.38 0.41 0.37 0.32 市销率(P/S) 0.13 0.12 0.11 0.10 0.09 EV/EBITDA 2.42 2.02 2.77 2.93 2.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%2023-042023-082023-12山东路桥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：可比公司估值表 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截止于 2024/04/12，除山东路桥外其余均为 Wind 一致预期 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,701.23 8,172.60 6,269.50 6,791.51 7,372.06 营业收入 65,018.94 73,024.16 78,368.69 84,893.89 92,150.80 应收票据及应收账款 11,215.53 16,046.32 13,124.25 21,776.57 14,059.85 营业成本 57,092.72 63,582.02 68,322.31 74,044.59 80,444.53 预付账款 1,488.83 1,739.58 1,900.94 2,081.81 2,245.18 营业税金及附加 152.38 1