深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

凝 聚 智 慧·创 造 财 富汽车央企转型新生，产品向上开启新周期——长安汽车（000625.SZ）深度研究报告证券研究报告华龙证券研究所 汽车行业分析师：杨阳联系人：李浩洋SAC：S0230523110001SAC：S02301240200032024年4月15日投资建议•三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75 Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。•电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。✓ 启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。✓ 深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。✓ 阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。✓ 引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75 Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。✓ 汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。投资建议•华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP 3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。•海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。•投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。目 录3华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性2电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速14“海纳百川”出海加速，2024年进军东南亚&欧洲5投资建议6风险提示•1.1 深耕汽车领域近三十年，第三次创业剑指电动化、智能化与出海•长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业，分别从军工制造企业转型为民用汽车企业、从合资商用车为主导转型为自主乘用车为主导，从传统燃油车厂商转型为新能源智能汽车厂商。第三次创业始于2017年，10月发布新能源转型的“香格里拉”计划，2018年发布智能化转型的“北斗天枢”计划，2023年发布出海的“海纳百川”计划。数据来源：公司官网，公司公告，汽车之家，经济观察网，盖世汽车每日速递，新浪汽车，新华网，AutoThinker汽车智库平台，IT之家，华龙证券研究所图1：长安汽车三次创业历程三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速1•1.2 创业成果逐步落地，智能化+出海增量可期•2013-2016年：抓住SUV红利期，自主CS系列产品崛起。2013-2016年我国SUV进入快速发展期，CAGR达45%。长安汽车自主研发的CS系列、欧诺和欧尚等SUV产品取得成功，蝉联2015-2016年自主品牌销量冠军，叠加合资品牌表现强劲，长安汽车销量、营收同步走高。由于自主品牌车型价格相对较低且初期成本较高，利润仍主要由合资车企通过投资收益实现。•2017-2019年：合资品牌产品弱周期+质量问题频现，长安进入调整期。2017年后由于新产品投放节奏缓慢以及因质量问题出现口碑下滑，长安福特等合资品牌销量下滑严重，投资收益明显下降，拉低长安汽车整体盈利水平。•2020年后：增长动能切换，自主品牌持续向上。2020年后长安汽车自主品牌销量表现强劲，2023年自主品牌销量占比达82%，长安汽车增长动能切换至自主品牌，营收、归母净利润双双走高。随着未来合作华为赋能智能化以及“海纳百川”出海成果落地，长安汽车销量有望持续向好。数据来源：Wind，盖世汽车网，华龙证券研究所注：长安汽车2023年营业收入、归母净利润均为预测值图2：长安汽车2008-2023年经营情况三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速1•1.3 强产品周期拉动盈利能力提升•2013-2016年：自主+合资共振拉动净利率提升。在SUV红利期内，合资品牌和自主品牌均处于强产品周期，拉动净利率由2012年的4.8%提升至2016年的13.1%。•2017-2019年：