三七互娱23Q4销售费用率提升较大，2024年加大分红

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 23 日 002555.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 16.50 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.7) (12.8) (12.6) (38.7) 相对深圳成指 (12.4) (8.5) (18.2) (17.6) 发行股数 (百万) 2,217.86 流通股 (百万) 1,607.35 总市值 (人民币 百万) 36,594.76 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,077.25 主要股东 李卫伟 14.57 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 19 日收市价为标准 相关研究报告 《三七互娱》20231101 《三七互娱》20230901 《三七互娱》20230430 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒：游戏Ⅱ 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 三七互娱 23Q4 销售费用率提升较大，2024 年加大分红 三七互娱 2023 全年营业收入 165.47 亿元，同比+0.86%；归母净利润 26.59亿元，同比-10.01%。我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。维持买入评级。 支撑评级的要点  2023 年净利润同比下滑，2024 年开启季度分红。三七互娱 2023 全年营业收入 165.47 亿元，同比+0.86%；归母净利润 26.59 亿元，同比-10.01%；扣非后归母净利润 24.97 亿元，同比-13.38%。23Q4 营业收入 45.04 亿元，同比-4.74%；归母净利润 4.66 亿元，同比-33.17%。公司预计 24Q1 归母净利润 6-6.5 亿元，同比下滑 16.08%-22.54%。公司 2023 年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元，全年分红总额占归母净利润比例达68%；此外，拟于 24Q1/24 中期/24Q3 结合未分配利润与当期业绩分红，每期分红不超过 5 亿元，合计分红不超过 15 亿元。  移动游戏业务毛利率下滑，海外游戏收入下滑。2023 年移动游戏收入158.98 亿元，同比+1.71%；网页游戏收入 4.97 亿元，同比-17.03%。2023年移动游戏毛利率 79.74%，同比-2.00ppts，我们认为其原因为代理产品收入占比提升。2023 年境外收入 58.07 亿元，同比-3.11%；毛利率 72.41%，同比-5.28ppts，我们认为其原因为海外产品收入随生命周期自然下滑。  游戏产品储备丰富，版号数量较多。公司目前已储备超过 40 款自研或代理优质手游，涵盖 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置 RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。其中自研储备有国漫东方玄幻 MMORPG《代号斗罗 MMO》、日式 Q 版 MMORPG《代号 MLK》、Q 版战争 SLG《代号休闲 SLG》等；代理产品中《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》《诸神黄昏：征服》等已获得版号。  23Q4 销售费用率提升较大，全年研发费用率缩减。2023 年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由于游戏分成及版权金费用上升。销售/管理/研发费用率分别为 54.94% / 3.58% / 4.31%，同比+1.71/ +0.37/ -1.20ppts。23Q4 公司销售费用率达 60.62%，同比+ 6.73ppts，我们认为其原因主要为 23Q4 公司新游《灵魂序章》上线带来的营销费用提升；2023全年研发费用下滑主要由于公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类的研发投入，2023 年研发人员数量下滑 11.06%至 1471 人。 估值  我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。考虑到公司产品上线节奏不确定，小游戏销售费用支出较高，我们调整 2024/25/26 年归母净利润至 29.85 /32.82 /36.29 亿元，EPS 1.35/1.48/1.64 元，对应 PE 12.26 /11.15 /10.09 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售收入 (人民币 百万) 16,406 16,547 17,952 19,687 21,114 变动 (%) 1.17 0.86 8.49 9.67 7.25 市盈率(倍) 12.39 13.76 12.26 11.15 10.09 归母净利润 (人民币 百万) 2,954 2,659 2,985 3,282 3,629 变动 (%) 2.74 (10.01) 12.29 9.93 10.57 每股收益 (人民币) 1.33 1.20 1.35 1.48 1.64 前次预测每股收益（人民币） / / 1.63 1.86 / 调整幅度(%) / / (17.58) (20.47) / 资料来源：公司公告，中银证券预测 (39%)(23%)(8%)8%24%39%Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 三七互娱 深圳成指 2024 年 4 月 23 日 三七互娱 2 图表 1.公司季度财务数据对比 （人民币 百万） 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 同比变化 环比变化 营业收入 4,728 3,765 3,996 4,282 4,504 (4.74%) 5.17% 毛利润 3,723 2,945 3,151 3,442 3,617 (2.86%) 5.07% 毛利率 78.75% 78.24% 78.85% 80.39% 80.30% 1.55 ppts (0.08 ppt) 销售费用率 53.88% 50.94% 59.10% 48.60% 60.62% 6.73 ppts 12.02 ppts 管理费用率 4.08% 3.36% 3.27% 3.90% 3.73% (0.35 ppt) (0.18 ppt) 研发费用率 3.59% 5.31% 4.72% 4.32% 3.11% (0.48 ppt) (1.21 ppts) 归属于母公司净利润 698 775 451 966 466 (33.17%) (51.74%) 资料来源：公司公告，中银证券 图表 2.公司产品储备 游戏名称 游戏类