流动性“新知”系列：债市的核心矛盾？

敬请参阅最后一页特别声明 1 近期，债市收益率低位磨底，影响因素、往后演绎路径为何？本文梳理，敬请关注。 近期，债市表现“踌躇”，或与稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等有关 近期，债市收益率低位磨底、波幅收窄，波动率明显缩小。“两会”以来，债市表现相对“踌躇”，10 年期国债收益率中枢 2.3%，上、下行空间在 5BP 左右。各期限收益率有所分化、收益率曲线边际陡峭化，短端下行、长端出现小幅调整；但整体波动相对较低，日内变化空间也相对有限、大多呈现箱体震荡。 债市表现相对“踌躇”，或与“稳增长”落地效果尚未凸显、政府债券发行节奏偏慢等有关。一方面，春节假期、极端天气等扰动下，一季度“稳增长”建设项目落地进度偏慢、对经济拉动尚未充分显现。另一方面，政府债券发行节奏也相对偏慢，一季度专项债新券发行规模占提前批额度比重约 28%、低于往年同期的 86%左右。 稳增长效果尚未凸显、政府债券发行节奏偏慢下，“资产荒”阶段性加剧，市场似乎进入观望状态、收益率维持低位波动。高频数据显示，沥青开工率，自年初以来在 24%至 32%间窄幅波动、表现多弱于季节性；粉末、水泥开工率等也处历史同期低位。实体需求修复平缓下、资金易滞留在金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”。 二季度，两个影响债市的变量均有边际变化，稳增长效果或集中落地、政府债券发行提速 往后来看，影响债市收益率的两个变量，在二季度或均有边际变化。一方面，稳增长“三步走”持续推进，代表基建央企订单、新开工面积已有反馈。1-2 月建筑新开工面积加快回升、1-2 月同比增长 16.8%，指向稳增长落地提速。以地产和基建为主要抓手的稳增长政策，对采矿、上游制造等需求提振效果最为显著，年初相关营收增速也有显著提升。 稳增长政策持续发力、叠加全行业库存偏低等，二季度或迎来全年同比修复高点。实际利率与库存行为反向、且弱领先。当前实际利率已降至 7.1%左右，未来进一步下行趋势也较为确定；库存水平则处于历史低位，2023 年下半年来持续磨底、下探空间相对有限。叠加政策支持等，2024 年经济表现大概率较 2023 年会有所改善。 另一方面，二季度政府债券明显上量、单月或超万亿。地方债发行或于 5 月开始加速、迎来阶段性供给小高峰，地方债新券单月或近 5000 亿元；国债 5 月供给边际上量、或近 8000 亿元，不排除二季度末特别国债发行的可能。考虑“错峰”等因素，中性情景下，政府债券供给压力于二季度回升，5 月压力开始加大、单月融资或超 1.3 万亿元。 财政发力提速、叠加基本面修复斜率回升等，警惕债市潜在的调整压力 政策配合下，政府债券发行提速对流动性干扰相对较小、但也有例外。由于政府债券募集缴款到资金运用存在时滞，当供给放量时，资金面压力往往容易上升。回溯历史，央行多会加大货币支持来应对潜在的流动性压力。政策配合下，流动性环境往往平稳宽松，但也有例外、2023 年四季度即为典型。 2023 年四季度财政后置，带动流动性环境边际收紧、触发债市调整。2023 年 8 月地方债发行开始加速，8 月、9 月均在 7000 亿元以上；国债融资随后放量、9 月净融资一度创历史单月新高达 8000 亿元以上。虽然公开市场加码、单日 7 天逆回购一度创新高至 8280 亿元，但汇率压力等掣肘下，降息等总量进一步宽松预期落空。 以史为鉴，二季度政府债券供给上量，叠加基本面修复斜率回升等，或对债市造成扰动、关注潜在风险。流动性、基本面对于债市的利空影响或在二季度逐步凸显，中短期潜在风险或在累积。但“资产荒”下，债市持续性调整的概率较低，当收益率出现一定调整后，机构“买债”热情或再度被点燃。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、近期，债市表现“踌躇”，或缘于稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等 .............................. 4 （一）3 月以来，债市收益率低位磨底、变动区间收窄，波动率明显缩小 ............................ 4 （二）债市“观望”状态，或与稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等有关 ............................ 5 二、二季度，稳增长效果或集中落地，政府债券发行节奏加快、5 月相对突出 ............................ 7 （一）前期政策效果集中显现、叠加低库存等，二季度基本面修复或加快............................ 7 （二）财政发力边际提速，二季度政府债券供给明显上量、单月或超万亿............................ 8 三、政府债券发行加快、叠加基本面修复斜率回升等，警惕债市潜在调整压力........................... 10 （一）政策配合下，政府债券发行提速对流动性干扰相对较小、但也有例外......................... 10 （二）财政集中发力、叠加基本面修复斜率回升，警惕债市潜在调整风险等......................... 11 风险提示....................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 3 月以来，10 年期国债收益率在 2.3%附近磨底............................................... 4 图表 2： 内部分化，短端下行、长端出现小幅调整 ................................................... 4 图表 3： 收益率曲线边际陡峭化 ................................................................... 4 图表 4： 自 3 月以来，债市波动率明显放低 ......................................................... 5 图表 5： 国债活跃券在盘中表现也多震荡 ........................................................... 5 图表 6： 年初，极端天气或扰动生产复工 ........................................................... 5 图表 7： 沥青开工率表现弱于以往同期大多时候 ..................................................... 5 图表 8： 2024 年春节后，全社会跨区人流明显回落................................................... 6 图表 9： 2024 年春节后，中东部地区净迁入同比下滑.............