特斯拉(TSLA.US)一季度营收遭遇滑铁卢，新平台廉价车型有望提前投产

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Apr 2024 特斯拉 Tesla (TSLA US) 一季度营收遭遇滑铁卢，新平台廉价车型有望提前投产 1Q23 Revenue Faced Waterloo, and New Platform Entry-level Model Expected to Launch Early [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$162.13 目标价 US$216.60 市值 US$517.03bn 日交易额 (3 个月均值) US$18,252mn 发行股票数目 3,189mn 自由流通股 (%) 87% 1 年股价最高最低值 US$293.34-US$142.05 注：现价 US$162.13 为 2024 年 4 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.1% -22.5% -1.8% 绝对值（美元） -5.1% -22.5% -1.8% 相对 S&P 500 -2.0% -26.6% -24.4% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 96,773 102,189 132,723 164,093 (+/-) 19% 6% 30% 24% 净利润 14,997 8,944 11,507 15,451 (+/-) 19% -40% 29% 34% 全面摊薄 EPS (US$) 4.71 2.81 3.61 4.85 毛利率 18.2% 17.6% 18.0% 18.7% 净资产收益率 23.9% 12.5% 13.8% 15.7% 市盈率 53 58 45 33 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) Q1 营收遭遇滑铁卢，持续加码 AI 基建和储能投入。特斯拉 1Q24单季营收 164.6 亿美元，同比降 9%，由于 ASP、车辆交付同比下降和汇率负面影响，受其他业务增长和 FSD 收入同增抵消。Q1 营业利润率 5.5%，同比降 592bps。非 GAAP 净利润 15.4 亿美元，同比降 48%。毛利率同比降 199bps 至 17.4%，环比降约 20bps。1Q24季末运营现金流 2 亿美元，自由现金流-25.3 亿美元，同比转负，其中 AI 基建资本支出 10 亿美元。Q1 自动驾驶相关 AI 训练计算提升 130%。公司 1Q24 交付量 369,783 辆，同比降 10%。储能部署达4.1GWh，创单季新高，公司预计储能电池业务增长将超过汽车业务，成为 2024 年营收增长引擎。 新平台廉价车型有望提前投产，Robotaxi 将采用 “拆箱式”制造策略。特斯拉正计划更新其车辆阵容并加速新车型的推出。公司于业绩会上宣布，原本计划在 2025 年下半年投产的相关车型，现有望提前至 25 年初甚至 24 年末开始生产，其中包括新平台廉价车型，交付后将与现有车型组成更为丰富的产品线。公司表示，新车型将采用下一代平台与现有技术结合，能在现有的生产线上进行生产。此外，特斯拉计划在 2024 年 8 月 8 日如约推出 Robotaxi无人驾驶出租车，并将采用的创新“拆箱式”制造策略。特斯拉可能会建立一支无人驾驶出租车队伍，并允许特斯拉车主将自己的车辆加入该服务。我们认为，Robotaxi 的成败仍取决于特斯拉须突破自动驾驶技术和监管法规的两大瓶颈，不受监管的 FSD 落地才有望彻底重塑公司乃至新能源汽车行业的盈利模式和估值体系。 新款 Model 3 高性能版发布，国内性能轿车竞争日趋白热化。4 月24 日特斯拉中国正式发布新款 Model 3 高性能版，售价为 33.59 万元，预计 3Q23 交付。该款新车在动力、续航、外观、内饰及配置等方面较前代均有显著提升，采用特斯拉全新的第四代驱动单元，连续功率较前代提升 22%，峰值功率提升 32%，峰值扭矩增加16%，总峰值功率达 460 马力和 741 牛·米的最大输出。百公里加速时间达 3.1 秒，CLTC 综合续航里程增至 623 公里，搭载 CDC 连续可变阻尼减震器、19 英寸轮毂并集成 V3 赛道模式。我们认为新款Model 3 高性能版的竞品车型为：小米 SU7、极氪 001/007、智界S7、智己 L6 等国产性能轿车，后续交付表现值得持续关注。 盈利预测与估值：公司预计销量增速将放缓，根据新车型周期2025 年才到来的时间表，我们预计 2024-25 公司汽车交付量为184.6/228.9 万辆（下调 18%/20%）。公司为提振销量有望继续降价 ， 降 本 增 效 有 望 促 进 毛 利 率 企 稳 。 预 计 2024-26 EPS 为2.81/3.61/4.85 美元（下调 33%/45%/37%）。鉴于公司无可争议的NEV 领头羊地位，给予一定的估值溢价。给予公司 2025 年 60 倍PE，对应合理目标价 216.6 美元（前次目标价 252 美元对应 2024年 60 倍 PE；下调 14%），维持“优于大市”评级。 风险提示：产能投建进度不及预期，FSD 落地不及预期，Optimus研发进展不及预期，行业竞争加剧风险，宏观经济下行。 [Table_Author] 王沈昱 Oscar Wang, CFA 王凯 Kai Wang, CFA sy.wang@htisec.com k.wang@htisec.com 70100130160190Price ReturnS&P 500Apr-23Aug-23Dec-23Volume 25 Apr 2024 2 [Table_header1] 特斯拉 (TSLA US) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (十亿美元) 营业收入（亿美元） PE（倍） PS（倍） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E TSLA.US 特斯拉(TESLA) 515 815 1,016 1,195 31 62 47 5.1 2015.HK 理想汽车-W 25 65 172 279 -74 15 10 0.9 002594.CH 比亚迪 84 608 1,037 1,231 45 15 13 0