中广核矿业(1164.HK)手握铀矿资源，背靠核电的天然铀贸易公司

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月13日中广核矿业（1164.HK）手握铀矿资源，背靠核电的天然铀贸易公司公司研究 · 深度报告 公用环保投资评级：增持（首次覆盖）证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：郑汉林0755-81982169zhenghanlin@guosen.com.cnS0980522090003证券分析师：李依琳010-88005029liyilin1@guosen.com.cnS0980521070002联系人：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点•手握4+1铀矿资源的天然铀供应商。中广核矿业持有哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司49%股权、哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司49%股权，并通过两公司拥有谢矿、伊矿、中矿、扎矿四座铀矿49%股权和天然铀产品包销权，还持股拥有PLS项目的Fission公司13.3%股权。2023年公司权益资源量为3.9万tU，权益产量为1227tU，包销天然铀产品1299tU。•背靠核电，下游铀需求稳步增长。公司向中国广核集团运营的核电站供应天然铀资源，中国广核集团在运核电机组装机容量31GW；在建核电机组11台，装机容量13GW，占中国大陆在运核电装机的一半以上。集团核电装机保障公司下游铀资源需求。集团为保障核电燃料成本相对稳定，与矿业公司定期签署购销长协。•世界核电复苏势头强劲。22个国家在COP28上共同签署了《三倍核电宣言》，要求到2050年全球核电装机达到约1200GW。根据IAEA估算，核电天然铀消耗量约为160tU/GW*年，据此推测，到2050年全球天然铀需求将增长至18.8万吨。而2022年天然铀年产量仅4.9万吨，天然铀供应缺口将进一步扩大。•铀矿产能爬坡增长不及预期，铀价高企。2023年下半年起，受哈原工缺酸、尼日尔政变、哈萨克斯坦洪水等因素影响，全球天然铀产能增长不及预期，天然铀供需缺口预期扩大，导致铀价快速上升，一度涨破100美元/磅U3O8，达到16年以来的最高点。随着未来核电装机持续增长，预计天然铀供需形式仍将偏紧，天然铀价格或将维持高位。•盈利预测及估值：预计公司2024-2026年营业收入为123.8/136.5/151.6亿港元，同比增速68%/10%/11%；净利润7.5/8.6/12.9亿港元，同比增速51%/15%/49%；每股收益0.10/0.11/0.17港元。预计公司2024年净资产约为46.3亿港元，考虑到公司天然铀权益产量处于爬坡阶段，叠加天然铀价格上行，市场活跃度增强，给予公司4.1-4.3倍PB，对应市值190-199亿港元，合理价格区间2.50-2.62港元/股，较当前价格有6%-11%溢价空间。首次覆盖，给予“增持评级”。•风险提示：铀矿产能爬坡不及预期，铀价下调，核电增长不及预期，汇率波动风险，生产事故风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容持有4+1铀矿资源，向国内最大核电运营商供铀01天然铀供应缺口显现，价格有望维持高位02全球排名居前，生产成本低于可比公司03首次覆盖，给予“增持”评级04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背靠中国广核集团，为国内最大核电运营商供铀• 公司控股股东为中国铀业发展有限公司，持股比例56.29%，实控人为国资委。公司为中国第一、全球第三大核电集团中国广核集团旗下天然铀贸易的上市公司，主要从事天然铀的开发和贸易，向中国广核集团运营的核电站供应天然铀资源。• 背靠核电，铀资源需求常驻。截至2024年3月31日，中国广核集团在运核电机组27台，装机容量30.57GW；在建核电机组11台，装机容量13.25GW，占中国大陆在运及在建核电装机容量的43.5%，其中在运核电装机占总在运装机的一半以上。集团核电装机保障公司下游铀资源需求。图：公司股权结构图资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图：中国广核集团旗下上市平台资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铀资源开采与贸易并重，手握铀矿包销权保障供应• 手握“4+1”铀矿资源，2023年公司权益资源量为3.9万tU，权益产量为1227tU，包销天然铀产品1299tU用于自产贸易。公司先后收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司（简称“谢公司”）49%股权、加拿大Fission Uranium Corp （简称“Fission 公司”）19.99%股权（截至2023年底，已稀释至12.62%）、哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司（简称“奥公司”）49%股权。公司通过谢公司和奥公司拥有谢矿、伊矿、中矿、扎矿四座铀矿49%的天然铀产品包销权，并参股Fission公司矿山PLS项目。公司从在产四座矿山包销的自产天然铀直接供给国内核电。• 通过销售公司开展国际贸易业务，与自产业务隔离，2023年共销售5670tU。2019年，公司收购了中广核国际铀业销售有限公司，并开展天然铀贸易业务。国际贸易业务并不向国内供应天然铀，而是在国际市场上的资源方和国际客户之间做市，两端锁定价格并同时签订购销合同。图：中广核矿业旗下铀矿资源和国际贸易公司资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司历史沿革资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容固定价和现货价共同确定自产铀价，国际贸易同时锁定双端价格• 公司自产铀销售价格定价公式为60%天然铀现货价格（SP）+40%议定的基价（BP），购进价格为98%现货价格。集团为保障核电燃料成本相对稳定，2022年与公司签署销售框架协议，确定2023-2025年BP分别为61.78/63.94/66.16$/lbU3O8 ，而矿业公司向矿山采购铀矿则按照现货价格的98%确定价格。因此矿业公司在集团铀燃料供应中承担了一定的价格波动风险。2023年公司包销的天然铀产品平均销售价格为64.42美元/lbU3O8，平均销售成本则为64.90美元/lbU3O8 ，出现了一定的价格倒挂。• 国际贸易业务同时与买方和卖方锁定价格并签约，毛利率主要由公司制定的做市策略决定。公司国际贸易业务营收受天然铀市价价格波动较大，毛利率较低但相对稳定。2023年公司国际贸易平均销售价格为49.62美元/lbU3O8 ，平均销售成本为48.38美元/lbU3O8，毛利率约为2.6%。图：公司国际贸易业务模式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司自产贸易业务模式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：公司归母净利润情况（亿港元） 图8：公司投资收益情况（亿港元）  资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理  资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理注：其他投资收益为公司总投资收益扣除谢、奥公司投资收益，白色框表示该项为负天然铀价格上涨推动营收高增，投资收益贡献主要净利润• 2023年公司实现营