周度经济观察：如何理解地产政策的变化

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 14 页 2024 年 5 月 周度经济观察 ——如何理解地产政策的变化 袁方1束加沛2 2024 年 05 月 21 日 内容提要 4 月数据表明供应扩张主导经济的恢复，而内需维持偏弱状态。这也使得经济的名义增长持续低于实际增长，企业盈利承压。这一格局在二季度或将延续。 近期政府开始尝试收购商品房和土地，这一举措在方向上有助于为房企提供流动性、改善房企融资环境、避免进一步挤提的发生。不过考虑到房地产行业下行的惯性以及政策操作细节有待明确，房地产行业的企稳需要较长时间观察。 面对房地产政策的调整，债券市场反应较权益市场更为钝化。这一差异源于权益市场更多基于预期定价，而债券市场更多关注现实的可能性和效果。在政策推进的过程中，预期与现实的落差变化或将放大权益市场的波动。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 14 页 2024 年 5 月 一、地产政策密集出台，企业流动性问题受关注 4 月工业增加值当月同比 6.7%，较 3 月上升 2.2 个百分点；即使剔除基数效应观察环比，季调后环比为 0.97%，工业生产活动加速。 三大门类均出现回升。制造业 4 月同比为 7.5%，较上月上升 2.6 个百分点；采矿业为 2%，较上月上升 1.8 个百分点；公共事业为 5.8%，较上月上升 0.9 个百分点。 从已公布的行业数据，汽车制造业、橡胶和塑料制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业等下游行业同比边际改善，石油、黑色等上游行业边际回落。 4 月服务业生产指数当月同比 3.5%，较上月回落 1.5 个百分点，与偏弱的社零数据指向一致。 价格层面，4 月 PPI 环比为-0.2%，较上月小幅回落，国内定价的品种价格表现更弱。 这一量升价跌的组合表明，4 月经济活动的改善主要来自于供应的增长，而需求的表现总体偏弱，这也推动同期的贸易盈余扩张。考虑到企业结汇意愿的下降、以及地缘政治环境的不确定性增加，经济的增长难以完全依赖出口活动的改善。同时企业盈利的增长更多取决于需求的变化。从这个角度来看，地产行业的走向对总需求和企业盈利的影响至关重要。由于政策出台到落地见效需要时间，因此未来一个季度经济或将延续当前的状态。 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 14 页 2024 年 5 月 图1：工业增加值当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021 年为两年复合同比 4 月固定资产投资当月同比增速 3.5%，较上月回落 1.3 个百分点；季调后环比为-0.03%，投资在三大领域都出现边际回落。 4 月基建投资（含电力）当月同比为 5.9%，较上月回落 2.7 个百分点。基建投资的回落可能受到专项债发行偏慢和部分省份化债的影响。5 月以来专项债和超长期特别国债加速发行，后续的使用落地可能会对基建投资形成支撑。不过值得注意的是，土地出让收入的持续大幅下滑拖累地方政府收入，因此债务偿付压力和维持基层政策运转的资金缺口在增加，这或许会影响基建投资上行的空间。 4 月制造业投资当月同比为 9.3%，较上月回落 1 个百分点。民间投资当月同比为-0.2%，较上月回落 0.8 个百分点，民间投资的回落主要受到房地产的影响。 随着越来越多行业产能利用率的下降，在建工程大概率还会继续，但新增项目是否会维持高增长存疑。未来中长期贷款的情况和制造业投资能否延续偏强，有待进一步追踪。 4.5 6.7 (5)(3)(1)13579112021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/04工业增加值:当月同比 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 14 页 2024 年 5 月 图2：制造业投资和民间投资月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021 年为两年复合同步 4 月房地产投资当月同比-10.5%，较上月回落 0.4 个百分点，维持历史低位。 4 月地产销售面积同比-22.8%，较上月回落 4.5 个百分点。与此同时，新开工面积增速-14%，较上月大幅回落回升 11.4 个百分点，房地产行业仍然承压。 往后看，如果政策能够有力改善房地产企业的违约风险，缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。 但是回顾 2021 年以来的进程，房企承压时，债券价格（金融机构行为）反应最为灵敏，供货商可能其次，购房人的反应最为滞后。在事情反转的过程可能也是类似的，领先指标可能是金融机构的反应，销售的好转可能是个更靠右侧的指标。 (40)(30)(20)(10)010203040502019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/04制造业投资当月同比民间投资当月同比 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 14 页 2024 年 5 月 图3：房地产投资当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 4 月社会消费品零售名义同比增速 2.3%，较上月下降 0.8 个百分点，季调后环比为 0.03%。消费维持在弱于疫情前的水平，体现了疤痕效应仍然存在，居民消费倾向偏低。分品类看，多数必选品相对较好，包括药品、日用品和饮料；而可选消费品相对偏弱，化妆品、体育娱乐用品以及金银珠宝总体偏弱。地产后周期总体表现偏低。 图4：社会消费品零售当月同比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2021 年为两年复合同步 (25)(20)(15)(10)(5)0510152019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/