宏观专题：中美贸易摩擦，现状、趋势、影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 05 月 26 日 宏观专题 中美贸易摩擦：现状、趋势、影响 近期，美国公布 301 关税复审结果，并对额外 180 亿美元加征关税，资本市场对贸易摩擦的担忧再度升温。本文基于上述背景，主要分析 2018 年以来美国加征关税的逻辑和思路，对中国出口和出口链投资的影响，以及未来重点关注的方向。 核心观点：复盘 2018 年以来中美贸易摩擦，美国的核心逻辑并非所谓的贸易逆差，而是主要基于美国自身产业对中国的安全性、依赖度、可替代程度，即：先科技、后消费；依赖低的多征、依赖高的少征；难替代的、需要的豁免，易替代的、不需要的不豁免。往后看，美国继续对中国加征关税的可能性仍大，重点关注 4 个方向，包括：科技领域；对华依赖偏低、海外能够替代的行业；前期豁免、但宏观环境明显变化的行业；制造业回流的行业；权益端投资看，电子、汽车、电力设备等行业业绩对关税更为敏感。 一、2018 年以来中美贸易摩擦复盘与现状 1）4 大视角看 2018 年以来美国加征关税的逻辑、思路 整体看，2018 年以来美国对华加征关税基本逻辑在于“先科技、后消费；依赖低的多征、依赖高的少征；难替代的、需要的豁免，易替代的、不需要的不豁免”；此外，当时特朗普在竞选时宣称的贸易逆差问题，并不是加征关税时的主要考量。具体如下： >细分行业看，从高技术扩散到消费品。其中：第一、二轮涉及机械设备、电力设备、电子、通信、交运设备、医疗器械等行业；第三轮扩散至食品饮料、美容护理、轻工、家电、化工、汽车；第四轮则扩散至纺织服饰、计算机、有色等。 >对华依赖看，对华依赖越高，加征关税覆盖比例和实际附加税率越低。其中：对华依赖偏高的行业包括：电子、家用电器、轻工制造等等；对华依赖偏低的包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等。 >历次豁免看，豁免本身也反应了美国对华依赖和海外替代的情况。历史上看，豁免比例相对偏高的行业包括：医药生物（新冠影响）、电力设备（清洁能源）、汽车（清洁能源）、家用电器、电子、机械设备、基础化工、通信等。 >贸易逆差看，数据上看，贸易逆差并非 2018 年加征关税的主要考量，从加征关税的顺序、加征关税覆盖比例、实际附加税率等来看，二者均无相关关系。 >关税影响看，美国自华进口份额降幅也可作为海外替代的间接衡量。2018 年加征关税之后，通信、电子、计算机、有色、石油石化等份额降幅最大；其次是农林牧渔、美容护理、轻工制造、家用电器、基础化工、钢铁、汽车等；韧性偏强的主要包括部分新能源相关产品（镍电池、废旧电池等），摩托车，以及食品饮料部分细分类别。 2）当前现状：2024 年 5 月美国对中国新加征关税，总体影响不大、部分行业冲击偏大 >一部分是 5.14 新加征的关税，涉及 14 个行业、共 180 亿美元左右，对中国总出口影响不大，但部分行业对美出口占相关行业总出口占比超 10%、影响可能偏大，包括：医用手套、注射器和针头、锂离子电池、电池零件、船岸起重机、天然石墨、永磁体等。 >另一部分是原已加征的关税，总共涉及 1747 亿美元，约占 2023 年美国自华进口的40.9%，按照测算，税率约为 11.4%（6.14 豁免到期之后将分别提升至 2255 亿美元、52.8%、13.6%），其中，加征关税覆盖比例和附加税率较高的行业包括：煤炭、食品饮料、钢铁、石油石化、国防军工、农林牧渔、汽车、建筑材料、电力设备等。 二、2018 年以来中美贸易摩擦对中国影响如何？ 1）对于中国出口的影响：整体看，2018 年加征关税之后，2018-2023 年美国自华进口合计下降约 9.9 个百分点，拖累我国出口约 1.7 个百分点，其中：2018-2023 年美国自华进口分别下降 2.5、11.2、13.0、12.7、10.2、10.2 个百分点。实际上看，影响可能更低，主因有二：一是尽管我国对美出口份额下降，但对全球出口份额稳中有升；二是加征关税之后，部分产品可能出口至其他国家，经过生产、加工之后再出口至美国；按照增加值测算，加征关税之后，这一比例 2018 年到 2019 年跃升 2.4 个百分点至 18.3%。 2）对于出口链条投资的影响：考虑两个方面：一是估值，加征关税对短期市场情绪存在冲击，中期影响有限、仍然取决于经济基本面的情况；二是业绩，按照测算，电子、汽车、电力设备、家电、美容护理、纺织服饰等行业业绩受加征关税影响偏大。 三、后续展望：美国继续对中国加征关税可能性仍大，关注 4 个方向 1）美国对中国加征关税的决策机制并无太多障碍，关注两大可能的阻力：决策机制上，美国继续加征关税没有太多障碍，尤其是在拜登和特朗普总统竞选的过程中，可能持续地打“中国牌”；阻力可能主要来自经济层面：一是美国通胀压力及其国内民众福利损失，参考 2018 年以来加征关税的经验，关税成本最终基本都由美国民众承担；二是中国的反制措施，包括减少美国农产品进口、减持美国国债等。倾向于认为，这两大阻力并非实质约束，考虑到今年是美国大选年，美国继续对中国加征关税可能性仍大。 2）如果继续加征关税，重点关注：一是科技领域，遏制中国科技发展是重要考量，可能涉及通信、电子、计算机、机械设备、交运设备等行业；二是对华依赖偏低、海外能够替代的行业，包括：石油石化、国防军工、食品饮料、农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等；三是前期豁免、但宏观环境明显变化的行业，包括：医药生物、部分新能源；四是美国制造业回流相关的行业，包括：电子、通信、机械设备、电力设备等。 3）此外，落地到投资上，还应关注加征关税短期可能扰动市场情绪：行业上，电子、汽车、电力设备、家用电器、美容护理、纺织服饰等行业业绩受关税影响更大。 风险提示：外部环境超预期演化，政策超预期变化，模型测算有偏差。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理 薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《4 月出口再度转正的背后》2024-05-09 2、《3 月出口大降的背后》2024-04-12 3、《2024 年去产能：行业、路径与影响》2024-02-23 4、《4 大关注点—2023 年出口回顾与 2024 年展望》2024-01-13 5、《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》2023-12-04 2024 年 05 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2018 年以来中美贸易摩擦复盘与现状 ...................................................................................................................... 4 4 大视角