泽璟制药(688266)差异化管线催化不断，销售将迈入高速增长期

医药生物 首次覆盖报告 2024 年 05 月 22 日 泽璟制药-U(688266.SH) 买入（首次覆盖） ——差异化管线催化不断，销售将迈入高速增长期 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 创新领军气质初显，创新管线积极推进。苏州泽璟生物制药成立于 2009 年，并于 2020 年 1 月在上交所上市，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发、生产和销售。拥有差异化的竞争优势和全球领先的产品管线，已有多纳非尼和重组人凝血酶两大创新品种获批上市，另有 JAK 抑制剂、DLL3 三抗等众多差异化创新品种蓄势待发，保障公司持久创新发展。 ➢ 已上市创新品种优势地位显著，商业化可期。1）多纳非尼：2021 年 6 月获批一线治疗晚期肝细胞癌；2022 年 8 月获批治疗局部晚期/转移性分化型碘难治性分化型甲状腺癌。多纳非尼是全球首个单药与索拉非尼头对头临床试验取得优效的晚期肝癌一线治疗新药，具备同类最优的疗效与安全性且为一类新药不受集采影响。2024 年销售有望实现稳步增长，预计销售峰值有望达 10亿元。2）重组人凝血酶：2024 年 1 月国内获批上市，用于术后止血。2023 年 12 月，公司授予远大辽宁在大中华区的独家市场推广权益。全球范围内仅有美国 Recothrom 为同类产品已经在海外上市，公司重组人凝血酶止血效果显著，安全性好，成本可控，叠加远大生命科学集团强大销售能力，预计销售峰值有望达 20 亿元。 ➢ 在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）JAK 抑制剂：骨髓纤维化适应症的 NDA 申请已于 2022 年 10 月获 CDE 受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（III 期）、特发性肺纤维化（II 期）、中重度斑块状银屑病（II 期）等多项自身免疫性疾病临床试验。预计销售峰值有望达 30 亿元。2）注射用重组人促甲状腺激素：正在开展辅助治疗及辅助诊断的 2 个 III 期临床试验，其中术后辅助诊断适应症有望今年提交上市申请，预计销售峰值有望超 5 亿元。3）CD3/DLL3/DLL3 三抗：全球第一个针对 DLL3 表达肿瘤的三特异性抗体。目前处于 I 期剂量爬坡阶段，具备出海潜力。安进的同靶点药物 DLL3/CD3 双抗已于 2024 年 5 月获 FDA 批准上市，靶点治疗潜力得到验证。 ➢ 盈利预测与估值。公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计 2024-2026 年收入为 6.32、12.34、23.74 亿元。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 9.65%，公司合理股权价值为 200 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 5 月 20 日 收盘价（人民币） 56.41 年内最高/最低（人民币） 60.11/33.20 总市值（亿人民币） 149.32 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 302 386 632 1,234 2,374 同比增长率（%） 58.8% 27.8% 63.5% 95.3% 92.4% 毛利率（%） 91.3% 92.4% 92.0% 88.0% 86.0% 归母净利润（百万元人民币） -457 -279 -176 39 478 同比增长率（%） — — — — 1112.5% 每股收益（元人民币/股） -1.728 -1.052 -0.666 0.149 1.806 ROE（%） -60.2% -17.1% -12.1% 2.6% 24.2% 市盈率 — — — 378.73 31.23 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -46%-34%-23%-11%0%11%2023-042023-082023-122024-04泽璟制药沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共20页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计 2024-2026 年收入为6.32、12.34、23.74 亿元。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为 2%，WACC 为 9.65%，公司合理股权价值为 200 亿元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设 1）多纳非尼：一线肝细胞癌和碘难治性分化型甲状腺癌分别于 2021 年 6 月和 2022年 8 月上市。晚期肝癌一线单药与索拉非尼头对头试验取得优效，且为一类新药不受集采影响，预计销售峰值有望达 10 亿元。 2）重组人凝血酶：2024 年 1 月国内获批上市，用于术后止血。产品在大中华区的独家市场推广权授予远大辽宁，产品具备止血效果显著，安全性好，成本可控，预计销售峰值有望达 20 亿元。 3）杰克替尼：骨髓纤维化适应症的 NDA 申请已于 2022 年 10 月获 CDE 受理，有望今年获批上市。重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（III期）等多临床积极推进。预计销售峰值有望达 30 亿元。 4）注射用重组人促甲状腺激素：正在开展辅助治疗及辅助诊断的 2 个 III 期临床试验，其中术后辅助诊断适应症有望今年提交上市申请，预计销售峰值有望近 10 亿元。 投资逻辑要点 泽璟制药是国内创新药新星药企，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗领域。2024 年主要催化事件较多，包括 JAK 抑制剂骨髓纤维化适应症有望获批和自免适应症数据有望读出，DLL3 三抗有望今年读出早期数据。随着多纳非尼、重组人凝血酶、杰克替尼等创新品种商业化，2025 年产品销售收入有望大幅增长，进入高速放量阶段。 核心风险提示 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共20页 源引金融活水 泽润中华大地 1. 创新气质凸显，迈入管线收获期 ......................................................................................... 5 2. 布局差异化管线，核心品种进入收获期 ....................................