宏观专题：黄金定价锚的再思考

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-05-27 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】政府性基金支出节奏偏慢》 --20240522 《【东北宏观】消费继续回落，投资保持较快》 --20240520 《【东北宏观】丰田停产掣肘日本一季度经济增速》 --20240517 《【东北宏观】如何看待拜登对华加征关税》 --20240516 《【东北宏观】通胀略有回落》 --20240516 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 研究助理：罗琦 执业证书编号：S0550122080028 15650712018 luoqi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 黄金定价锚的再思考 报告摘要： [Table_Summary] 1970 年以来的黄金大牛市大约能持续 10 年左右。第一轮是 1971 年布雷顿森林体系崩溃后的黄金牛市。在 1944 年布雷顿森林会议中，黄金价格被定为 35 美元/盎司的固定价格，各国货币与美元维持固定汇率。但美国通胀的上升使得黄金的价格被低估了，美国的黄金储备面临流失的压力。到了 1971 年 8 月，美国总统理查德·尼克松宣布“暂时”停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿森林体系的崩溃。这样，黄金的价格就需要重新寻找锚定点，过往积累的以及不断增长的通胀、美元信用下降，导致黄金价格上升，因此黄金迎来约 10 年的牛市，到 1980 年底，黄金价格涨至约 600 美元/盎司，涨了将近 16 倍。第二轮黄金的牛市大致从2001 年开始，到 2011 年底结束，也大概持续了 10 年时间。2000 年，美国互联网泡沫破裂，2001 年 1 月美联储开始降息，黄金牛市随之开启，一直持续到约 2011 年，差不多有十年时间。这一轮黄金牛市大致从 2018年底开启，目前涨幅不小，传统的利率锚定机制似乎失效。2013 年到 2022年美国实际利率对黄金的定价关系较好，但 2023 年以来已失效。 那么黄金新的定价锚可能在哪里？如果仅仅把黄金当作一种一般商品，那么黄金价格的涨幅应当与长期的物价涨幅接近。但美国 2023 年的 CPI大约是 1943 年底的 18 倍，黄金价格则约是 1943 年底的 60 多倍。因此，一般物价的上涨不足以解释黄金价格如此大幅度的涨幅。那么美元货币是否有可能成为黄金新的定价锚？这是有可能的。在纸币出现之前，黄金就充当过货币的角色。纸币出现后，黄金与货币的关联仍然存在。19世纪中期之后逐渐盛行的金本位制度，各国单位货币的价值等同于若干重量的黄金，国家之间的汇率由各自货币的含金量决定。后来的布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币与美元维持固定的汇率关系，实际也是间接的金本位。布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，全球货币体系进入到信用货币阶段，而且这个信用货币体系中，美元是核心。但是当前美元的国际储备地位受到其他货币以及黄金的挑战。假设我们把黄金当做一个和美元平行的货币系统，而且这个货币系统的价值和美元货币价值相等。那么美元货币 M2 的增长应当和黄金价格涨幅相当。从长期历史数据来看，这个倒是能够匹配。2024 年 3 月美国的存量M2 是 1976 年初的 20.4 倍，而黄金价格大约是 1976 年初的 17.3 倍，在数量级上比较接近。当然，黄金价格过快上涨会抑制黄金首饰消费和增加黄金的供给，对金价有一定抑制，但这种影响或许有限。 最后，我们把相关自变量对黄金价格进行回归，可以发现美国货币量 M2、全球央行购金数量（CBUY）对黄金有显著的正向推动力，而美国 10 年期国债实际收益率（INTEREST）和全球黄金供给弹性（SUPPLY）对黄金有负向的影响。模型的 R2 高达 0.92，但同时也可以看到 Durbin-Watson统计值仅为 0.03，说明残差项有较强的正向自相关性，即残差往往并不会很快归零或者朝着反方向运动。 风险提示：美联储降息迟于预期。 16111621261976-011977-091979-051981-011982-091984-051986-011987-091989-051991-011992-091994-051996-011997-091999-052001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09美国M2相比1976年初的倍数黄金价格相比1976年初的倍数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 12 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 1970 年以来的黄金大牛市 ................................................................................. 3 2. 黄金定价锚的可能切换 ...................................................................................... 5 2.1. 物价的一般上涨能解释黄金的涨幅吗？ ............................................................................... 5 2.2. 黄金的货币属性强化？ ........................................................................................................... 5 3. 需要担心金价上涨对黄金珠宝消费的挤出吗？ .............................................. 6 4. 黄金供给弹性如何？ .......................................................................................... 7 5. 黄金定量模型 ...................................................................................................... 9 图表目录 图 1：1971 年和 2001 年后的黄金行情对比 ..................................................................................