芭薇股份(837023)化妆品ODM翘楚，战略清晰，向品牌孵化平台迈进

公司研究 /公司深度 证券研究报告 美容护理 2024 年 05 月 28 日 芭薇股份 (837023) ——化妆品 ODM 翘楚，战略清晰，向品牌孵化平台迈进 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司提供化妆品 ODM 一体化服务，多次前瞻性业务布局，打破增长瓶颈。21 年启动“大客户+大单品”战略，20-23 年收入 CAGR 达 14.3%，好于科丝美诗（中国）、嘉亨家化、诺斯贝尔等主要同业，期间毛利率持续处于行业前列，均值在 30%以上。 ⚫ 伴随国货品牌向中高端进阶，研发实力成为核心竞争要素，当前环境有利于研发积累，加深上下游绑定，本土头部 ODM 企业迎发展机遇。公司优势体现在：⑴硬实力：①生产基础扎实：累计为超千家品牌提供代工服务，位列美修 TOP100 工厂第 1；②自有检测能力：前置功效评价至产品配方开发环节，大幅缩短新品备案周期、降低开发失败风险；③柔性生产能力：实现研、检、产、供、销信息化数字化管理，高效应对客户集中化和碎片化需求。⑵软实力：自研与联合研发并重，在配方开发及关键乳化环节构筑壁垒，具备个性定制、快速反应能力。公司每年约 30%~40%的订单需求为新产品。 ⚫ 短期逻辑：客户驱动，把握国内结构性机会和出海增量。⑴国内市场：锚定功能护肤赛道强运营力品牌，深挖需求。21-23 年，公司用大单品切入帮助 HBN、仁和匠心等品牌渡过创业生存期，再通过品类拓展和产品升级等加深合作，实现品牌与代工共赢。成功案例释放灯塔效应，23 年新增十余家重点服务客户，其中娇润泉、温博士等客户 24 年线上销售展现高成长性。⑵国外市场：绑定 SKINTIFIC，做深印尼、向周边复制扩张、公司为 SKINTIFIC 开发两大爆品，品牌母公司跃升为 23 年第一大客户。人口红利及电商发展为核心驱动，印尼美护市场仍具备高增长动能。印尼市场品牌集中度低，SKINTIFIC 线上线下提升空间可观。输出印尼经验+产品本地化创新，SKINTIFIC 品牌在其他东南亚市场突围可期。 ⚫ 长期动能：研发为基，需求导向，构建品牌孵化平台。消费者驱动是代工厂保持长期竞争力的关键，科丝美诗、莹特丽等头部大厂逐步从代工制造向品牌孵化转型。公司“大客户+大单品”战略形成正反馈机制，积累从量变到质变力量。从公司“创新中心&智慧工厂”服务内容看，已初步具备品牌孵化的策划能力与全局思维。 ⚫ 投资分析意见：公司是国内稀缺的化妆品 ODM 一体化服务商，21 年公司启动“大客户+大单品”战略，短期与优质新锐品牌联合，共享国内结构性机会和出海增量；中长期积淀 研 发 经 验 ， 向 品 牌 孵 化 平 台 迈 进 。 预 计 公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.50/0.83/0.94 亿元，对应 PE 分别为 22/13/12 倍。可比公司 24-26 年平均 PE 分别为24/18/19 倍。考虑募投产能在 25 年达产，以 25 年为目标市值时点，给予 18 倍 PE，目标市值 14.54 亿元。首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：市场需求波动的风险；市场竞争加剧的风险；核心技术更新换代的风险；产品质量问题引起的诉讼、处罚风险等。 市场数据： 2024 年 05 月 28 日 收盘价（元） 12.92 一年内最高/最低（元） 19.97/8.63 市净率 2.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 309 上证指数/深证成指 3109.57/9391.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.39 资产负债率% 44.89 总股本/流通 A 股（百万） 86/24 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王雨晴 A0230522010003 wangyq@swsresearch.com 联系人 王雨晴 (8621)23297818× wangyq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 469 116 617 930 1,087 同比增长率（%） 2.0 19.0 31.6 50.9 16.9 归母净利润（百万元） 41 8 50 83 94 同比增长率（%） 8.2 10.6 22.6 63.6 13.4 每股收益（元/股） 0.54 0.09 0.59 0.96 1.09 毛利率（%） 33.2 31.7 31.4 31.4 31.4 ROE（%） 12.6 2.1 12.2 16.6 15.9 市盈率 27 22 13 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-2906-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2903-3104-30-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）芭薇股份沪深300指数上市公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内稀缺的化妆品 ODM 一体化服务商，历史上多次前瞻性业务布局突破增长瓶颈。21 年公司启动“大客户+大单品”战略，短期与优质新锐品牌联合，共享国内结构性机会和出海增量；中长期积淀研发经验，向品牌孵化平台迈进。预计公司 24-26 年归母净利润分别为 0.50/0.83/0.94 亿元，对应 PE 分别为 22/13/12 倍。可比公司 24-26 年平均 PE 分别为 24/18/19 倍。考虑募投产能在 25 年达产，以 25 年为目标市值时点，给予 18 倍 PE，目标市值 14.54 亿元。首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 近几年公司稳步扩产，产能利用率仍持续高位（80%以上），未来三年以产能扩张驱动收入增长。预计 24-26 年化妆品总产能分别为 2.18/3/14/3.14 万吨，预计新增产能利用率逐步提升，产销率维持稳定，预计 24-26 年化妆品总销量分别为1.31/2.05/2.42 万吨。 价格方面，公司同时掌握配方+工艺，并发力原料研发补齐短板，预计有能力维持各大品类价格水平，预计 24-26 年四大类别产品单吨价格不变。 毛利率方面，公司提供一站式服务，具备较好溢价能力，预计毛利率水平有望保持。就护肤品（除面膜），近年公司加大原料集采平台建设，预计原料价格波动对成本的影响将弱化。 有别于大众的认识 市场认为国内代工行业梯队固化，本土企业很难赶超。 我们认为基于多年代工积淀，本土企业具备创新周期和生产成本优势，与海外工厂形成差异化竞争。当前外部环境对本土代工厂