宏观专题：四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 05 月 29 日 宏观专题 四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？ 回顾看，本轮黄金牛市始于 2018 年，今年 3 月以来黄金价格更是持续大幅上涨、并不断刷新历史新高，引发了市场广泛关注。本篇专题报告，我们从“历史对比、基本面、估值、拥挤度”四大维度，全面分析本轮黄金走势。 核心结论：本轮黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间仍大，但短期波动可能加剧。 一、历史对比维度：本轮不一样。 >过去 5 轮黄金牛市表现对比：1970 年以来，黄金共经历过 5 轮牛市，本轮始于2018 年。与过去 4 轮相比，本轮持续时间第二长、涨幅第二低、年化回报率最低，因此本轮黄金表现并不算十分强势，我们认为后续潜在的上涨空间依然较大。 >央行是本轮黄金牛市的关键推手：本轮黄金牛市中，美元指数和美债实际利率对金价的解释力较弱，并且全球黄金 ETF 持续净流出，与过去 4 轮不同。究其原因，全球央行大幅增持黄金储备，完全抵消了 ETF 的流出，是黄金上涨的主要推手。不过，3 月初以来的黄金上涨与央行购金关系不大，更多受交易性因素驱动。 >央行购金对金价的推动大概率将延续：中国、俄罗斯、印度是过去几年增加黄金储备最多的国家，而中国黄金占储备资产的比重较低、后续大概率持续提升。参考印度、俄罗斯的黄金储备占比水平，中国潜在的购金需求较大。 二、基本面维度：中长期仍偏利多。 >美元指数中长期偏下行：一方面，美元指数是全球经济的反向指标，未来几年全球经济复苏是较为明确的方向，从而美元指数将进入下行趋势；另一方面，美元的国际货币地位中长期趋于弱化，也会压低美元指数的运行中枢。 >实际利率中长期偏下行：美联储降息将带动美债名义利率中枢下移，而美国通胀回落空间有限，从而实际利率趋于下行。此外，实际利率中长期反映的是经济实际增速，未来几年美国实际 GDP 增速大概率放缓，也会带动实际利率回落。 >全球局势不确定性中长期偏上行：2008 年以来，全球经济政策的不确定性持续上升，地缘政治风险也有所加剧，预计未来几年难以出现显著缓和。这种不确定性将持续提振避险需求和全球央行购金需求，对金价形成支撑。 三、估值维度：估值偏低，并有望修复。 >两种视角衡量的黄金估值均明显偏低：从流动性视角来看，当前黄金价格与美元货币供应量 M2 的比值处在历史低位，并且本轮牛市至今未有明显抬升，表明黄金上涨的速度并未超过美元货币供应量增速。从相对估值视角来看，当前黄金价格与标普 500 指数的比值处在历史低位且持续回落，与大宗商品指数、美国房价指数的比值也均处在合理区间。综合看，当前黄金价格的估值水平依然偏低。 >黄金估值修复有望为牛市助力：随着美联储货币政策转向宽松，美元货币供应量将重回增长趋势，即使黄金与 M2 的比值不变，金价也应该同步上涨。美股的估值目前处在历史绝对高位，且盈利增速趋于放缓，将抑制后续美股上涨的速度。我们认为，未来几年黄金有望跑赢美股，而这也会吸引更多投资者增持黄金。 四、拥挤度维度：配置不拥挤，投机较拥挤。 >黄金在全球资产配置中的比例处在历史低位：截至 3 月底，黄金 ETF 占全球 ETF总规模的比重仅 1.2%，黄金期货期权未平仓合约占所有未平仓合约的比重仅2.2%，均处于历史低位，反映出投资者并未大规模配置黄金，同时也意味着一旦投资者提高黄金的配置比例，黄金上涨动能也会得到强化。 >期货期权多头持仓较为拥挤，但不影响趋势：截至 5 月底，COMEX 黄金期货和期权的净多头持仓占比处在 91%的历史分位，反映出做多交易已偏拥挤。短期内资金博弈可能引发金价调整并且波动加剧，但不会改变黄金的中长期趋势。 五、结论：黄金牛市尚未结束，短期波动可能加剧。 >黄金中长期看好的逻辑包括：（1）与过去 4 轮牛市相比，本轮黄金的涨幅较低；（2）全球央行持续增加黄金储备，且体量较大；（3）中长期美元指数和实际利率均偏下行，全球局势不确定性偏上行；（4）当前黄金估值水平仍偏低；（5）当前黄金在全球资产配置中的比例较低，未来有望吸引更多投资者增配。 >黄金的短期风险主要包括：（1）美联储降息时点和节奏仍存在较大不确定性；（2）期货和期权多头持仓偏拥挤，资金博弈可能引发价格调整和波动加剧。 风险提示：美联储政策超预期调整，地缘局势超预期演化，央行购金不及预期，短期资金博弈导致波动加剧。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国 4 月 CPI 如期回落，通胀风险消退了吗？》 2024-5-16 2、《是“滞胀”吗？——美国一季度 GDP 大降的表与 里》2024-4-26 3、《本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？》2024- 4-15 4、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？——美国 3 月 CPI 点评》2024-4-11 5、《本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国 3 月就 业大超预期》2024-4-7 2024 年 05 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、历史对比维度：本轮不一样 ......................................................................................................................... 3 1、过去 5 轮黄金牛市表现对比 ........................................................................................................................ 3 2、央行是本轮黄金牛市的关键推手 .................................................................................................................. 4 3、央行购金对金价的推动大概率将延续 ........................................................................................................... 5 二、基本面维度：中长期仍偏利多 ...................................................................................................................... 6 1、美元指数中长期偏下行 ..............................................................................