固安捷(GWW.US)公司股价复盘点评：公司业绩与美国宏观经济相关性较强，内生增长动力强劲

固安捷 （GWW.N） 证券研究报告·公司点评报告·贸易公司与经销商 1 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 公司股价复盘点评：公司业绩与美国宏观经济相关性较强，内生增长动力强劲 增持（维持） 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 16,478 17,194 18,239 19,539 同比（%） 8.21 4.35 6.08 7.13 归母净利润（百万美元） 1,829 1,870 2,050 2,260 同比（%） 18.23 2.24 9.61 10.27 每股收益（美元/股） 37.23 38.06 41.72 46.00 P/E（倍） 24.72 24.18 22.06 20.00 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 固安捷内生增长强劲，收购助力长期有机增长。2009-2023 年固安捷营收增长 165%，根据量、价、收购/剥离、汇率、其他五个因子进行拆分，营收增长贡献占比分别为 78%、21%、10.1%、-2.2%和-6.8%，量贡献近 80%，公司内生增长强劲。公司收购/剥离因子贡献约 10%，助力公司长期有机增长。收购标的主要分两种：1）为了进入北美外市场从而收购的当地分销商；2）为了扩充产品线从而收购的在某些产品线具备优势的分销商。因此收购的获益主要源于客户资源、产品线专利以及供应商资源的扩张。 ◼ 收购和内生增长带动股价表现。表现较好的阶段为 2009-2013 年和 2018年至今。2009 年-2013 年，公司加快了收并购的动作，伴随宏观经济回暖，公司业绩逐步走升，该阶段公司设施面积和员工数量持续攀升，但人均创收变化不大。2018 年开始，公司注重内生增长，暂停收购动作，对组织架构进行调整和剥离，员工数量有所下降，经营效率改善，人均创收开始逐步提升，业绩走升带动股价表现。 ◼ 固安捷股价疲软阶段主要因负面的宏观环境和价格因子。2008 年至今，公司股价在 2008 年金融危机、2014-2017 年和 2020 年疫情期间均阶段性表现不佳，营收和净利润增速显露疲态。固安捷业绩在金融危机和疫情期间基本同步美国宏观经济变化。2008 年金融危机和 2020 年疫情期间，固安捷的业绩均随美国宏观经济短期大幅恶化而走弱，随后政府通过积极的货币和财政政策托底经济，使得 GDP、工业生产、就业和 PMI等各项经济指标逐步回暖，固安捷业绩也随之同步回暖。公司 2014 年-2017 年业绩疲软主要由价格因子负贡献。2014-2017 年公司的营收增速放缓，主要由于价格因子负贡献，该阶段大宗价格呈下降趋势，公司各类产品跟随降价，2017 年更是以价换量获取更多市场份额。固安捷营收增速和美国商业投资增速数据相关性强，企业不景气时采购开销谨慎，当大宗价格下滑，相关企业景气度下滑，采购转向谨慎。该阶段公司盈利能力下滑主要由于：1）收并购带来的低利润率客户增加；2）部分业务关闭和重组费用；3）公司定价的下滑超过了成本的下滑幅度。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司内生增长动力强劲，收并购举措长期有助于公司的竞争力提升，有望凭借其规模效应飞轮持续在广阔的 MRO 行业获 取 市 场 份 额 。 我 们 维 持 预 测 2024-2026 年 营 收 分 别 同 比 增 长4.4%/6.1%/7.0%至 17194/18239/19539 百万美元；归母净利润分别同比增长 2.2%/9.6%/10.3%至 1870/2050/2260 百万美元；对应的 PE 分别为24/22/20 倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：供应链中断风险，通胀风险，宏观经济波动风险，信息系统中断风险，信贷评级变动风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 数据来源：iFind，东吴证券（香港） [Table_Base] 市场数据 收盘价(美元) 921.5 一年最低/最高价 661.01/1034.18 市净率(倍) 14.13 流通股市值(百万美元) 45,214.94 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 基础数据 每股净资产(美元,LF) 65.19 资产负债率(%,LF) 61.09 总股本(百万股) 49.07 流通股(百万股) 49.07 数据来源：iFind，东吴证券（香港） [Table_Report] 相关研究 《固安捷（GWW.N）：2024 年一季度业绩点评：24Q1 业绩稳中有升，HTS 业务持续跑赢行业》 2024-04-29 《固安捷（GWW.N）：MRO 专题系列（一）：全球数字化 MRO分销商龙头，有望凭规模效应飞轮持续获取市场份额》 2024-04-08 [Table_Author] 2024 年 6 月 3 日 分析师 李润泽 (852) 3982 3213 leonli@dwzq.com.hk 2 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：固安捷股价复盘图 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 图2：固安捷营收及净利润增速 图3：固安捷毛利率和净利率 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 图4：固安捷 2009 年以来营收增速拆分 图5：2009-2023 年营收增长额中各因子占比 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 3 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：固安捷美国分支机构和设施面积 图7：固安捷人均创收自 2017 年后持续提升 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 图8：固安捷电商渠道订单占比逐步增加 图9：固安捷产品交付渠道占比变化 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 图10：固安捷营收与美国 GDP 增速基本同步 图11：美国制造业 PMI（ISM） 数据来源：公司公告，iFind，东吴证券（香港） 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 4 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图12：美国 16 岁以上失业率 图13：美国工业部门产能利用率 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 图14：固安捷营收增速与美国商业投资增速相关性强 图15：大宗商品价格指数（CCPI）总指数 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 数据来源：iFind，东吴证券（香港） 5 / 7 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 固安捷