IBIDEN(4062.T)封装基板领军企业，AI推动ABF载板业务长期成长

IBIDEN（4062.T） 证券研究报告·公司研究·日本半导体 [Table_Main] 封装基板领军企业，AI 推动 ABF 载板业务长期成长 买入（首次） 盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（十亿日元） 370.5 431.6 531.0 643.3 同比 -11.3% 16.5% 23.0% 21.2% 归母净利润（十亿日元） 31.5 39.5 57.2 80.8 同比 8.4% 25.4% 44.8% 41.3% 每股收益-最新股本摊薄（日元/股） 223.6 280.4 406.0 573.7 P/E (现价&最新股本摊薄) 25.4 20.3 14.0 9.9 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 ◼ 公司是全球前三，日本第一大封装基板厂，高端 PC、服务器 CPU 的封装基板（FCBGA）占绝对优势。超 90%以上的资本支出用于封装基板，公司的核心成长动力。下游客户：英特尔是第一大客户，收入占比超三成，其他半导体龙头 AMD、三星、台积电、英伟达都是公司核心客户。 ◼ 受益 AI 需求带动的 ABF 载板业务量价齐升。随着人工智能的快速发展，下游 AI 以及 HPC 相关产品需求增加高性能的高层板（>22L）以及大尺寸基板（>100mmSQ）。Chiplet 封装技术的崛起进一步推动 ABF 载板需求。分下游看，公司作为英伟达 ABF 载板核心供应商受益 AI 服务器成长大趋势；通用服务器核心客户英特尔产品迭代升级，价值量提升；PC 最差时刻已过，AI PC 带来新增量。 ◼ AI 服务器：量：AI 服务器 2023 年预计出货 120 万台，2022-2026 年CAGR 预计为 29%，占整体服务器比重由 9%提升至 15%。价：以NVIDIADGXA100 硬体分析，包括 8 颗 GPU 晶片、6 颗 NV Switch 晶片，2 颗 CPU 芯片均以 ABF 载板封装，较传统通用服务器 2 颗 CPU 芯片价值量大幅提高。行业竞争：只有 3-4 家头部企业能做到要求的规格，公司技术水平行业领先，与台湾企业竞争卡位占优。 ◼ 通用服务器：英特尔产品迭代升级，带来价值量提升。量：2024 年前低后高，全年服务器预计出货量同增 2%。英特尔下一世代服务器平台Birch Stream 预计 24 年下半年发售，25 年会放量。价：Birch Stream 载板面积相较前一代的 Eagle Stream 大约扩大六到七成，层数也会相应提高 2 层，面积增大和层数增多会导致产率和损耗增加，价值量会有显著提升。行业竞争：竞争格局相对稳定，ABF 载板领先企业均有布局参与，新平台的推出由于性能的需求对于龙头企业更有竞争优势。 ◼ PC：AI PC 带来新增量，价格已降至正常水平。量：23 年 PC 出货量同比降幅逐季缩窄，24 出货量预计同比增长 8%。24 年 AI PC 渗透率约19%，到 2027 年渗透率超 60%。价：20-22 年由于疫情导致 PC 需求大幅增长价格上涨幅度接近翻倍，随着疫情结束当前价格已回到疫情前水平，AI PC 对于层数面积要求的提高有望提高价格。行业竞争：供给逐步出清，多家企业取消或暂停 ABF 载板投产，龙头企业也将低端产能转移至 AI 相关的高端产能。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY2024-26 公司归母净利润分别为 395/572/808 亿日元，当前股价对应 PE 分别为 20/14/10 倍。我们认为公司的 ABF 载板业务将受益 AI 大趋势迎来量价齐升，给于 25 年 18 倍PE，目标价为 7655 日元，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：PC 和数据中心市场需求波动，下游核心客户产品迭代进展不及预期，行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 数据来源：Wind [Table_Base] 市场数据 收盘价(日元) 6,024 一年最低/最高价(日元) 5,134/9,261 市净率(倍) 1.84 流通日股市值(亿日元) 8,485 数据来源：Wind 基础数据 每股净资产(日元) 3522.8 资本负债率(%) 47.0 总股本(百万股) 140.9 流通日股(百万股) 140.9 数据来源：Wind [Table_Report] 相关研究 张一凡对本文有较大贡献，特此致谢。 [Table_Author] 2024 年 5 月 28 日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk -40%-20%0%20%40%2023/5/292023/9/272024/1/262024/5/26IBIDEN东证指数 2 / 25 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. Ibiden：封装基板领军企业 ............................................................................................................ 4 1.1. 封装基板领军企业，技术转型驱动公司业务发展............................................................. 4 1.2. ABF 载板业务扩张驱动公司成长，三重壁垒巩固行业龙头地位 ..................................... 8 2. ABF 载板业务深度受益 AI 需求 .................................................................................................. 10 2.1. ABF 载板受益 AI 带动的先进封装需求 ............................................................................. 10 2.2. AI 服务器：大算力芯片向先进封装迈进驱动 ABF 载板需求成长 ................................. 13 2.3. 服务器：行业尚未恢复，核心客户技术路径迭代带动价值量提升............................... 15 2.4. PC：行业复苏趋势显现，AI PC 带来结构性增长............................................................ 17 3. 盈利预测 ...............................................................................................................