宏观经济专题：长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 2024 年 06 月 05 日 《新建房与二手房成交量表现分化—宏观周报》-2024.6.2 《进一步全面深化改革—宏观周报》-2024.6.2 《PMI 出口回落的三大原因—兼评 5月 PMI 数据》-2024.5.31 长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017  黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定 (1)货币属性为黄金基本属性。黄金至今仍作为主权信用货币的重要背书，根源在于世界对于黄金货币属性的潜在共识。黄金的金融属性、避险属性等多为货币属性的衍生属性。 (2)实物资产属性为黄金提供定价逻辑，但长期看实物资产属性服从于货币属性。长期看，美元指数、美国实际利率下行时，金价往往上行，但以上指标反方向变动时，金价下探的底部位置往往高于上一轮底部，背后是全球不确定性提升以及财政货币扩张下金价中枢的水涨船高，是为实物资产属性服从于货币属性。  金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显 2.1、长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速 实际利率反映经济环境下的真实投资收益预期，或为实际利率与黄金价格负相关性的底层逻辑。而现实情境下，决定实际利率的名义利率与通胀率之差在某些特定时间并不一定反映真实投资收益预期，我们视为“实际利率失真”。 1971 年-1980 年：美联储强硬保持高利率，较高的实际利率并非彼时经济环境下的实际投资收益预期的映射，因此无法定价黄金，在此期间，美国潜在劳动生产率增速处于低位而 M2 增速处于高位，黄金价格与实际利率同时上行。 1981 年-2000 年：美国全要素生产率增速提高，实际经济增长更多依赖于供给效率的提升而非货币财政的扩张，实际利率回归对于实际投资收益的解释，同时在全要素生产率高速增长下，纳斯达克指数收益率远超 1971-1980 年，黄金价格在此期间则相对弱势。因此长期来看，黄金价格的决定因素或为全要素生产率增速。 2.2、2004 年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显 2004 年以来，美国全要素生产率增速降低，而货币增速中枢并未明显下行，在此期间多次出现实际利率与黄金价格同向变动的现象：其中前两次均可以美元指数与金价的关系来验证实际利率的失真。 而 2022 年 3 月至今逻辑发生变化，金价与实际利率两者背离原因或更多在于黄金的实物资产属性服从于货币属性：在此期间实际利率走势与美国经济基本面并未存在明显背离，部分特征与 2011 年前后较为相似：一是黄金价格走势与机构黄金 ETF 持仓量出现背离，二是央行购金量发生明显边际变化。因此我们认为此时背离主要来源于货币属性的凸显。同时，财政的扩张或为美国经济保持相对强势的重要原因，高利率下市场对于此类增长模式的可持续性及潜在债务风险的担忧或也对黄金价格的上行有所贡献，同样体现的是货币属性。  黄金价格短期回调不改中长期向上趋势 3.1、短期看，金价或存在 1-3 个月调整时间 从当下视角看，结合历史经验，我们认为未来或有 1-3 个月向下调整时间，具体走向、幅度与长度或由地缘政治冲突走向与美联储降息预期主导，6 月美联储议息会议前后或为短期内价格走势的重要节点。 3.2、中长期看，黄金价格易涨难跌 (1)中期看，金价走弱条件难以实现。2013-2015 年，货币财政双紧缩下美国经济维持高韧性，实际利率整体阶段性上升且并未失真，同时地缘政治风险与货币信用风险相对较低，货币属性作用较小，这种条件在当下难以实现。且当下 SPDR黄金持仓量并不高，若后续实际利率回落，其或为重要的边际定价因子。我们认为当下黄金价格年涨幅在 20%左右属于合理水平，短期回调或提供布局良机。 (2)长期看，黄金仍为重要的战略性资产。长期而言,供给效率提升推动的实质性经济增长利空黄金，货币财政扩张推动的经济增长利多黄金，内在机制在于：全要素生产率增速的提升能够使实际利率处于相对高位，较好反映投资回报预期，对金价形成压制，同时经济向好后不确定性降低，压制黄金货币属性。全要素生产率增速处于低位时，被迫通过货币财政扩张维系社会稳定，实际投资盈利水平较低，实际利率失真现象出现增多，货币资金逐利黄金。而全要素生产率增速的显著提升属于偶然事件，因此我们认为黄金作为战略性资产的中长期配置价值较高。且纳斯达克等科技股指数或是对冲全要素生产率增速提升风险的资产。  风险提示：历史经验失效、美国全要素生产率增速显著提升、经济韧性超预期 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目 录 1、 黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定 ..................................................................................................................... 3 1.1、 供给稳定，黄金由投资交易需求定价 .......................................................................................................................... 3 1.2、 黄金投资定价主要基于货币属性与实物资产属性 ...................................................................................................... 4 2、 金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显 ............................................................................... 5 2.1、 长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速 .......................................................................................................... 5 2.2、 2004 年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显 .............................................................................................. 7 3、 黄金价格短期回调不改中长期向上趋势.............................................................................................................