肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容

医药 2024 年 06 月 13 日 健友股份(603707.SH) 肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：13.02 元 主要数据 行业 医药 公司网址 www.nkf -pharma.com 大股东/持股 谢菊华/27.20% 实际控制人 谢菊华,唐咏群,丁莹 总股本(百万股) 1,617 流通 A 股(百万股) 1,616 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 210 流通 A 股市值(亿元) 210 每股净资产(元) 3.67 资产负债率(%) 37.9 行情走势图 证券分析师 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 研究助理 臧文清 一般证券从业资格编号 S1060123050058 平安观点：  公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化制药股份有限公司成立于 1987 年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心，2017-2022 年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR 分别为27%和 28%。2023 年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损 1.89 亿元，同比减少 117%。受 2023Q1 肝素原料药价格高基数影响，2024Q1 公司营收 10.04 亿元，同比减少 23%，归母净利润 1.77 亿元，同比减少 47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在 2024 年恢复较快增长。  肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居 TOP3。根据海关总署数据，截至 2024 年 4 月，肝素价格已快速回落至 4755 美元/kg，与 2018 年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计 2024 年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于 2023年计提原材料减值准备 5.17 亿元，库存商品减值准备 7.30 亿元，共计12.47 亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为 36.65 亿元，约为其减值前账面余额的 75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。  打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据我们的测算，2022 年美国仿制药注射剂市场规模超 240 亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的 GMP 生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,713 3,931 4,344 5,322 6,624 YOY(%) 0.7 5.9 10.5 22.5 24.5 净利润(百万元) 1,091 -189 867 1,153 1,507 YOY(%) 3.0 -117.4 557.6 32.9 30.7 毛利率(%) 52.4 48.4 49.3 50.6 51.6 净利率(%) 29.4 -4.8 20.0 21.7 22.7 ROE(%) 17.7 -3.3 13.2 15.2 16.9 EPS(摊薄/元) 0.67 -0.12 0.54 0.71 0.93 P/E(倍) 19.3 -111.1 24.3 18.3 14.0 P/B(倍) 3.4 3.7 3.2 2.8 2.4 证券研究报告 健友股份·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/21 健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于 2016 年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019 年收购美国医药公司 Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至 2023 年末，公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告，2023 年 Meitheal 销售额为 16.30 亿元，同比增长 38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，2022 年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场，2023 年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。  投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026 年将分别实现营收 43.44/53.22/66.24 亿元，净利润分别为 8.67/11.53/15.07 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2024 年 28.5 倍 PE，对应目标价 15.37 元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。  风险提示：1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。 健友股份·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/21 正文目录 一、 公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压 ........................................................................ 6 1.1 健友股份海外业务发展迅速，股权结构稳定 ............................................................................................ 6 1.2 健友股份业绩保持较快增长，2023 年盈利能力短期承压 ..................