网络设备中军有望受益AI+国产替代，产品升级+手握优质客户赋能增长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 菲菱科思（301191） 证券研究报告 2024 年 06 月 14 日 投资评级 行业 通信/通信设备 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 73.78 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 69.34 流通 A 股股本(百万股) 26.14 A 股总市值(百万元) 5,116.05 流通 A 股市值(百万元) 1,928.57 每股净资产(元) 24.59 资产负债率(%) 25.15 一年内最高/最低(元) 139.59/57.01 作者 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 王奕红 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090004 wangyihong@tfzq.com 袁昊 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524050002 yuanhao@tfzq.com 余芳沁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521080006 yufangqin@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 网络设备中军有望受益 AI+国产替代，产品升级+手握优质客户赋能增长 1、网络设备制造中军，AI 浪潮下产品升级给予增长想象空间 公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以 ODM/OEM 模式与网络设备品牌商合作，实现全产品线覆盖，并成功量产数据中心交换机，已具备 100G/400G 数据中心交换机的硬件开发能力，实现 2.0T/8.0T 产品量产交付，有望在 AI 赋能千行百业的环境下受益。 短期业绩承压，期待盈利能力改善重回增长轨道。2023 年，受大客户合作模式调整及市场下行影响，公司实现收入 20.75 亿元（yoy -11.80%），归母净利润 1.44 亿元（yoy -26.34%）；2024 年一季度实现收入 4.07 亿元（yoy -19.45%），归母净利润 0.34 亿元（yoy -38.12%）。受行业竞争态势不断加剧，公司短期经营利润承压，我们期待随着整体 AI 带动下交换机升级迭代与需求增长，叠加公司自身不断提升管理效率，利润有望重回增长轨道。 2、交换机迭代受益 AI 浪潮，预计高速交换机或将快速上量 云网建设叠加 AI 浪潮革命，推动数据中心升级，交换机增长驱动强劲。AI催化下进一步推动流量大规模增长，大规模、高带宽、低时延及高可靠的集群通信需求或成必然，网络端口速率等级配套升级需求提升，有线网络扩容升级迫在眉睫，推动数据中心服务器、交换机、光模块不断迭代，行业有望加速发展。 顶层政策助力算力底座搭建，高速率交换机有望加速渗透。中央和地方积极推动智算中心建设，作为上游算力相关产业，交换机迎发展机遇。据 Dell‘Oro 预测，预计到 2025 年，800Gbps 将超过 400Gbps，我们预计 800G交换机今年开始有望快速渗透上量。 3、网络设备产能内陆转移，核心部件国产替代趋势明显，有望快速打开本土制造商成长空间 本土厂商主导交换机市场，供应链安全可控需求迫在眉睫。交换机的质量性能及可靠程度直接影响整体网络环境的安全性，因而核心部件交换机芯片存在较强国产替代趋势，有望快速打开本土制造商成长空间。 4、持续加码研发拓展中高端产品线，合作大客户紧抓产业链丰富化市场机遇 研发加码，赋能向中高端产品突破。公司 2023 年研发投入为 1.4 亿元，同比增长 33.24%，持续增强技术水平。能够做到快速响应客户需求，同时在导入本土交换机芯片替代方案方面实现突破，助力国内交换机供应链多元化，有望同台资争夺市场份额。 实施“大客户”策略，与国内头部交换机品牌商合作，存在较强协同发展机会。公司核心客户新华三在高速率网络建设领域具有深厚技术积淀与市场认可度，对公司采购规模呈增长趋势，合作类别逐渐向中高端产品延伸，或积极拉动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议： 公司是网络设备制造中军，不断加码研发向中高端交换机拓展，有望受益于 AI 浪潮以及国产 替代趋 势，我 们预计公司 24-26 年归母净 利润为1.8/2.6/3.5 亿元，对应 24-26 年估值为 28/20/15 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、大客户集中度较高的风险、下游需求不及预期的风险 -49%-40%-31%-22%-13%-4%5%14%2023-062023-102024-022024-06菲菱科思创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,352.26 2,074.74 2,529.32 3,282.72 4,082.06 增长率(%) 6.54 (11.80) 21.91 29.79 24.35 EBITDA(百万元) 320.72 303.60 220.11 306.58 404.51 归属母公司净利润(百万元) 195.34 144.37 184.15 262.13 351.27 增长率(%) 15.68 (26.09) 27.56 42.34 34.01 EPS(元/股) 2.82 2.08 2.66 3.78 5.07 市盈率(P/E) 26.19 35.44 27.78 19.52 14.56 市净率(P/B) 3.24 3.06 2.76 2.42 2.07 市销率(P/S) 2.17 2.47 2.02 1.56 1.25 EV/EBITDA 7.78 16.67 16.53 11.43 7.82 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 网络设备制造中军：AI 浪潮下持续加码研发，产品迭代赋能增长 ...................................... 6 1.1. 深耕行业二十五载，成长为具备全方位解决方案的网络设备制造中军 ................... 6 1.2. 丰富网络设备全产品线，中高端交换机持续突破赋能长足增长................................. 7 1.3. 股权架构稳定+管理团队经验丰富，助力规模扩张 ........................................................ 7 1.4. 研发投入逐年提升，毛利水平赶超同业均值，期待营收重拾正增长 ........................ 9 2. 交换机迭代受益 AI 浪潮，预计高速交换机存在较大成长空间............................................ 11 2.1. 以太网交换设备助力新基建，存在白盒化、高速化发展趋势 ............................