润泽科技(300442)深度研究报告：拓展AIDC新业务，打造算力设施新范式

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 云基础设施服务 2024 年 06 月 12 日 润泽科技（300442）深度研究报告 推荐 （首次） 拓展 AIDC 新业务，打造算力设施新范式 目标价：38.21 元 当前价：28.31 元  公司为园区级数据中心龙头，业绩表现强劲。润泽科技自 2009 年成立以来即专注于开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群。截止至 2023年底已在全国 6 大区域建成了 7 个 AIDC 智算基础设施集群，合计规划约 61栋智算中心、32 万架机柜，且主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城，已基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。2018-2023年公司营收由 6.28 亿元增长至 43.51 亿元，对应 CAGR 达 47.27%。2019-2023年公司归母净利润由 1.27 亿元增长至 17.62 亿元，对应 CAGR 达 92.99%。自2023 年以来公司处于数据中心的密集交付期，预计随着上架率的逐步提升公司新交付的数据中心有望为公司快速贡献利润。  AI 引领需求增长，IDC 行业景气度持续提升。IDC：伴随着大数据、云计算等新兴技术的落地，全球范围内数据中心流量和带宽均呈指数级增长态势。数据中心服务业、云计算等信息技术产业作为国家重点鼓励、发展的战略性产业，近年来成为国家确定的新基建的重点领域之一。整体来看在国家顶层政策的指导下，我国算力基础设施建设不断加速，全国“一体化算力体系”正快速成型，IDC 行业景气度有所提升。AIDC：1）算力需求提升：近年来，我国始终高度重视人工智能发展机遇和顶层设计，在政策推动及需求引领下我国涌现了一批优秀的大模型公司，主要包括互联网科技厂商如阿里、百度、腾讯等及大模型创业企业如智谱清言、月之暗面等。我们认为随着更多更大参数量的大模型陆续发布，对算力的需求将持续释放，智算中心有望迎来新的建设浪潮。2）机柜功率提升：GPU 层面上目前英伟达 H100/B200 芯片功耗达 700/1000W，对应单机柜功率需求达 40/25kW，显著高于此前以 CPU 为主的机柜功率需求。目前 CPU 及 GPU 热设计功耗均存在显著的提升趋势，我们认为未来具备液冷技术及高功率机柜交付能力的企业有望建立先发优势。  竞争优势筑牢公司园区级 IDC 龙头地位。区位+上架率+运维+客户优势筑牢园区级 IDC 龙头地位。1）区位优势：公司立足京津冀·廊坊、长三角·平湖、粤港澳大湾区·佛山、惠州，辐射成渝经济圈及海南形成六大核心区域，七大算力节点，总规划布局 61 栋智算中心、32 万架机柜，区位优势显著。2）上架率：采取超大园区的建设模式，在结构构造上公司可以通过综合管廊串联各个机房从而避免单栋机房对冗余空间的需求，在此模式下公司的成熟机柜上架率超 90%。3）运维：坚持“自投、自建、自持、自运维”的运营模式，有利于营造长期、稳定、可靠的运行环境，进而提高服务品质和客户黏性。4）客户：终端客户如字节跳动等需求较高，公司与运营商签订合约时间较长，销售费用率及应收账款回款天数优于同业其他可比公司。  卡位 AIDC 发展大趋势，公司首栋智算中心已实现交付。智算中心在技术路径上以液冷为主，在网络层面提供 CPU、GPU 和存储之间的高速连接，数据大多进行东西向流动。智算中心集群有效算力=GPU 单卡算力×总卡数×加速比×有效运行时，加速比/有效运行时分别由网络性能/网络可靠性决定，是决定集群运算效果的核心因素，因此智算中心建设强调厂商的 IB 网络轨道优化能力、IB 网排错能力、服务器侧调优能力以及对大模型通信库的理解，多因素综合叠加下才能具备大集群的全链路交付能力。2023 年公司交付了业内首例单机柜功率 21.5KW 起步的润泽（廊坊）国际信息港纯液冷绿色智算中心A-11。未来公司廊坊 B 区及平湖二期均为智算中心规划，其中廊坊 B 区智算中心为可聚集 10 万卡以上的智算中心单体项目。预计 AIDC 将实现快速增长，有望成为第二增长曲线。  投资建议：公司为国内领先的园区级数据中心龙头，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构等多维竞争优势。此外随 AI 发展，智算中心建设需求激增，依托于 IB 网络优化、液冷等技术优势公司有望核心受益于此次 AI 浪潮。我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 21.91、33.03、41.61 亿元，同比增速分别为 24.4%、50.7%、26.0%。给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价38.21 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 证券分析师：欧子兴 邮箱：ouzixing@hcyjs.com 执业编号：S0360523080007 公司基本数据 总股本(万股) 172,057.76 已上市流通股(万股) 35,879.29 总市值(亿元) 487.10 流通市值(亿元) 101.57 资产负债率(%) 65.60 每股净资产(元) 5.23 12 个月内最高/最低价 36.91/18.03 市场表现对比图(近 12 个月) -45%-26%-7%11%23/0623/0823/1124/0124/0324/062023-06-12~2024-06-12润泽科技沪深300华创证券研究所 润泽科技（300442）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  风险提示：国家节能政策变化的风险、IDC 需求出现下滑、数据中心新增交付不及预期、AIDC 发展不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,351 6,158 8,565 10,588 同比增速(%) 60.3% 41.5% 39.1% 23.6% 归母净利润(百万) 1,762 2,191 3,303 4,161 同比增速(%) 47.0% 24.4% 50.7% 26.0% 每股盈利(元) 1.02 1.27 1.92 2.42 市盈率(倍) 27 21 14 11 市净率(倍) 5.5 4.6 3.7 2.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 6 月 12 日收盘价 润泽科技（300442）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务出发，分析目前 IDC 及 AIDC 行业发展趋势，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和成长弹性来源。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力等。结合当前国内数据中心建设情况及智算中心发展趋势揭示产业机会。报告详细介绍了公司的区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构优势，最后报告重点剖析了公司在 AIDC 领域的 IB网络优化、液冷等技术优势，揭示了