途虎-W(09690.HK)车后IAM龙头的模式优势、扩张边界和盈利方向

东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分 途虎-W（09690.HK） 车后 IAM 龙头的模式优势、扩张边界和盈利方向 2024 年 06 月 11 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理 郭若娜 执业证书：S0600122080017 guorn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 24.15 一年最低/最高价 9.01/37.70 市净率(倍) 4.43 港股流通市值(百万港元) 17,912.69 基础数据 每股净资产(元) 5.45 资产负债率(%) 62.10 总股本(百万股) 809.65 流通股本(百万股) 741.73 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 11563 13606 15437 17987 20606 同比(%) (1.42) 17.67 13.46 16.52 14.56 归母净利润（百万元） (2,136.17) 6,702.94 523.07 1,028.28 1,576.58 同比(%) - - (92.20) 96.58 53.32 Non-IFRS 净利润（百万元） -551.93 481.31 735.50 1,228.28 1,776.58 同比(%) - - 52.81 67.00 44.64 EPS-最新摊薄（元/股） (2.64) 8.28 0.65 1.27 1.95 P/E（现价最新摊薄） - 2.71 34.70 17.65 11.51 PE（Non-IFRS） - 37.69 24.68 14.78 10.22 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 引言：2023 年途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，并首次实现全年盈利，商业模式得到验证。随着国内平均车龄到达拐点，汽车服务市场将进入新的发展阶段，头部玩家的商业模式和竞争格局可能走出与海外与众不同的路径。本文尝试回答：1）国内需求特点和空间；2）IAM 前景良好，其中 O2O 模式优势在哪；3）O2O 模式败者无数，途虎做对了什么，怎么看其后续扩张和盈利空间。 ◼ 汽车服务需求达拐点，2027 年看向 2 万亿。中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长，灼识咨询预计 2027 年将达 19319 亿元，2023 年至 2027 年CAGR 9%。1）汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。若对标日本，我们预计 2027 年汽车保有量达 3.19 亿辆，23-27年 CAGR 4.2%。2）车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动增长。灼识咨询预计 2027 年每辆车年均服务支出提升到 5168 元，23-27 年 CAGR 为 2.7%。3）相比传统汽车，新能源汽车换车周期更短，每辆车服务支出总量和结构发生变化，但短期对市场影响有限，长期关注结构性机会。 ◼ 供给变局：互联网模式推动价值再分配。1）旧格局：市场高度分散（龙头收入市占率2%，CR5低于6%），4S店以4%的门店数份额占54%GMV份额，但并非效率最优，零配件价格及服务费分别较 IAM门店高出 30%及80%。2）新变局：随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加，消费者对IAM（独立售后）需求有望提升。灼识咨询预计 2027 年 IAM GMV 有望增长至 1.1 万亿元，市场占比提升至 58%。IAM 连锁化率不足（仅 4.8%的IAM 门店为连锁门店，CR5 收入市占率 3%），主要系汽车行业特性使得产品规模效应难以广泛建立，对服务质量的要求加大产业链整合难度。我们更看好具备聚合需求优势、同时做全产业链整合 O2O 平台抢占市场份额。（若未特别注明，均为 2022 年数据） ◼ 途虎养车：有效扩张典范，正开启利润释放期。汽车服务 O2O 本质是慢生意，平台需实现有效扩张：大部分门店能持续盈利；复购率和 ARPU 比MPU 更重要；长期高毛利产品/服务品类收入占比能够提高。途虎便是有效扩张的典范。1）门店数量领先同行的同时，加盟商盈利优于行业平均水平，且盈利具备可持续性：途虎通过全流程数字化改造和即时履约体系实现服务标准化，提高用户体验，加深用户信任，提高复购率。途虎用户复购率、老客收入贡献及直接到店订单收入贡献呈现稳步提升态势。在区域扩张上，途虎对线下连锁业态理解深刻，密度>速度，在所有一线城市和新一线城市工场店平均门店数超过 100 家，在上海、深圳、东莞等地实现平均每方圆 3 公里就有一家途虎工场店。较高城市密度助公司建立区域飞轮效应，从而持续抢占市场份额。后续重点发力下沉市场，开店空间我们中性看向 1 万家，相比 2023 年还有 81%增长空间。2）盈利方向：公司 23 年首次扭亏为盈，毛利率 25%，若对比美国 IAM 龙头（TOP4 平均46%）还有较大提升空间，我们看好三个方面驱动公司毛利率继续提升：规模效应；高毛利率SKU收入占比提升；专供及自有品牌收入占比提升。短期互联网巨头加码或加速行业出清，但对途虎份额和盈利的影响有限。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们看好公司模式优势进一步凸显，终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。我们预计公司 24-26 年经调整净利润分别实现 7.36/12.28/17.77 亿元，参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025 年 20 倍 PE，对应目标价 33HKD，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧，短期需求不及预期，新能源汽车服务需求不及预期 -65%-56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%7%16%2023/9/262023/12/202024/3/142024/6/7途虎-W恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 37 内容目录 引言 ........................................................................................................................................................... 5 1. 汽车服务需求达拐点，2027 年看向 2 万亿 ....................................................................................... 5 2. 供给变局：互联网模式推动价值再分配 ...................................................