【宏观快评】6月FOMC点评%26美国5月CPI点评：后续降息变数的关键更偏向于就业

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 06 月 14 日 【宏观快评】 后续降息变数的关键更偏向于就业 ——6 月 FOMC 点评&美国 5 月 CPI 点评 主要观点  后续降息变数的关键更偏向于就业 我们此前提出，从通胀和就业的“慢”视角以及金融冲击的“快”视角来看，美联储今年降息空间十分受限，基准预计今年美联储降息 1 次，甚至有不降息的可能。目前来看，最近 2 个月的通胀改善、就业边际软化，尚未改变基准预期，此次点阵图降息预测也从 3 次降至 1 次。（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》、《以“价”定“价”—2024 年中期策略报告》） 往后看，后续降息的变数以及市场降息预期波动的关键可能更偏向于就业。主要原因在于，相比于通胀，市场与联储之间，对就业状况的判断更容易出现分歧：一是就业缺乏相对明确的目标；二是就业指标更加复杂，综合评估更难。 一方面，目前鲍威尔认为就业市场已基本恢复至疫情前的水平——相对紧张但未过热。并且，从此次发布会鲍威尔透露的信息来看，新增就业和时薪强劲可能比失业率上行更重要一些（“尽管有观点认为新增就业可能存在夸大，但依然强劲”）；也认为就业报告的单月分歧是正常的，需要一段时间来综合评估。 但另一方面，海外市场对就业状况的评估判断分歧较大。部分观点认为非农就业人数存在夸大，也有很多机构对失业率上行表现的疲软持疑。从彭博预期来看，市场对下半年新增非农就业人数和失业率的分歧也高于核心通胀。 我们认为，当下过于倚重 CES 调查（新增就业）和 CPS 调查（失业率）可能都容易带来误判。借鉴 1996 年以来的历史经验综合判断，新增非农就业人数降至 15 万左右，失业率升至 4.2%的长期失业率、职位空缺和失业之比接近 1左右，可能是劳动力市场转向疲软的重要参考。如果后续 3 个月美国就业市场继续疲软（稳步接近上述指标），我们也将适时调整今年降息展望至 2 次。  6 月 FOMC：降息预测下调，通胀预测提升 1、降息预测从 3 次降为 1 次，名义中性利率上行。19 位 FOMC 成员中，有 4人预测今年不降息，有 7 人预测今年降息 1 次，有 8 人预测今年降息降息 2次，没有人预测今年会加息。相比于 3 月，官员对政策利率的预测分化明显减弱。将明年降息次数从 3 次上调至 4 次。继续上调代表“名义中性利率”的长期政策利率中枢至 2.8%。长期政策利率上调，一方面可能意味着当前的政策限制性立场可能没有那么紧；另一方面，上调原因不一定是经济潜在增长中枢上移（长期增长中枢依然锚定在 1.8%），也可能是“财政支出持续大幅增加”。 2、上调今年通胀预测，对经济和就业依然乐观。鉴于最近 2 个月通胀数据有所放缓，此次会议声明对通胀形势的判断边际改善。但鉴于 1 季度读数偏高，对今年通胀的预测仍有小幅上调，将核心 PCE 价格指数同比预测从 2.6%升至2.8%，与我们前期报告《去通胀前景仍倾向于停滞》的判断一致。最近 2 个月就业边际走弱和 1 季度 GDP 读数偏低，但美联储对今年经济和就业形势的判断依然乐观，相比 3 月，对今年经济和失业率的预测依然平稳。 3、鲍威尔发布会表态相对中性，增量信息较少。第一，并没有对通胀回到 2%的目标有更多的信心，仍需要等待“更多的好数据（more good data）”。第二，认为就业市场已经恢复至疫情前的水平。第三，淡化长期政策利率提高的影响，认为其并不回影响短期的政策评估，目前政策依然是限制性的。第四，在今年经济增速高于潜在增长、就业市场依然强劲的背景下，考虑降息的是因为，通胀仍然可能进一步改善，降息也有利于让经济和劳动力市场的强劲持续下去。  5 月 CPI：有所改善，但去通胀前景仍有波折 5 月份 CPI 通胀延续上月的改善趋势，并且读数低于市场预期，再度引发市场降息预期升温。CPI 低于预期的主因在超级核心服务价格的回落，是 2021 年10 月以来首次转负。我们认为，这一特征可能无法延续：1）主要是波动较大的分项在下跌，比如汽车保险和机票、休闲服务、金融服务等，随着夏季出行 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】五月外贸“无意外”——5 月进出口数据点评》 2024-06-08 《【华创宏观】“价”的十字路口——5 月经济数据前瞻》 2024-06-02 《【华创宏观】内需走弱，外需存疑——5 月 PMI数据点评》 2024-06-01 《【华创宏观】地产政策“组合拳”密集出台——政策观察双周报第 81 期》 2024-05-28 《【华创宏观】如何理解近期海运费逆季节性大涨——从运输角度看出口》 2024-05-28 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 旺季到来，出行和休闲服务价格仍有较大的反弹风险。2）就业市场依然较为强劲，薪资增速粘性偏强，整体服务价格也存在上行风险。 最近 2 个月的通胀改善基本未改变我们的后续看法：去通胀前景依然波折。从靠供给端去通胀到依赖需求端去通胀转变，预计很难再现去年快速去通胀的情景。我们预计核心 CPI 同比下个月或进入 3.3%左右的平台期，到年末或降至 3.2%左右；核心 PCEPI 同比在二、三季度或降至 2.6%左右，到年底有望反弹至 2.8%左右（详情参见《去通胀前景仍倾向于停滞》）。  风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、降息变数的关键更偏就业 ......................................................................................... 5 二、6 月 FOMC：降息预测下调，通胀预测提升 ......................................................... 5 （一）今年降息指引削减至 1 次 ..................................................................................... 5 （二）上调今年通胀预测，对经济依然乐观 ................................................................. 6 （三）鲍威尔发布会表态相对中性，增量信息较少 ....................................................