货币政策框架的过去、现在和未来

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 06 月 21 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-二季度 GDP 增速有多少？》 2024-06-19 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 6 月 第 4 周 》 2024-06-18 3 《宏观报告：宏观-美国政府侧重支 持哪些先进信息技术？》 2024-06-17 货币政策框架的过去、现在和未来 央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图，其核心是以短期政策利率（OMO 利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。 淡化其他期限货币政策工具利率、调整利率走廊宽度、将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱是后续货币政策操作框架的改革方式。 风险提示：货币政策调控框架定调发生额外变化、央行一揽子工具变化、货币政策变动超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上描绘出了未来的货币政策框架的蓝图1，我们认为其核心是以短期政策利率（OMO 利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架。 淡化其他期限货币政策工具利率、调整利率走廊宽度、将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱是后续货币政策操作框架的改革方式。 我们认为中国央行货币政策框架转型大致可以分为两步，第一步是从数量型工具调控转向数量型和价格型工具调控并行。第二步是进一步转向价格型工具调控，逐渐淡化数量型工具调控。我们认为潘行长的讲话标志着货币政策操作框架的改革正迈向第二步。 早在 2012 年，《金融业发展和改革“十二五规划”》就明确表示要推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转型2。 此后政策一直在推进存贷款利率市场化改革。我们认为到 2019 年，以贷款市场报价利率（LPR）改革3为标志，央行逐渐理顺了从政策利率向市场利率的传导体系，价格型调控框架初见雏形，央行正式迈出了货币政策框架改革的第一步。 2021 年，央行建立了以 OMO 利率为短期政策利率，MLF利率为中期政策利率的调控框架，并引导形成了 DR007（资金利率）围绕 OMO 利率波动，MLF 利率（中期政策利率）向 LPR利率再向实际贷款利率传导的利率引导机制。此时，央行也开始强调市场应该重点观察政策利率，而无需过度关注公开市场操作数量。4 此后的利率市场化主要是对上述框架的完善。如 2022 年，央行确定 LPR 形成机制为“市场利率+央行引导->LPR->贷款利率”5，相比于 2019 年 LPR 利率是在 MLF 利率上加点报价6，2022 年在一定程度上弱化了 LPR 利率对于 MLF 的锚定力度。 同时，央行推进了存款利率市场化调整机制，明确存款利率会参考 10 年国债利率和 1 年期 LPR 利率。 在此期间，央行对这套利率传导机制的操作也开始越发熟练，体现为 2024 年以来 DR007与 OMO 利率之间的偏离明显收窄。 图 1：政策利率走廊（单位：%） 1 https://mp.weixin.qq.com/s/_T98nAoYc1xBTfySQTYsCA 2 https://www.gov.cn/gzdt/2012-09/17/content_2226795.htm 3 https://mp.weixin.qq.com/s/btMAsoJsqP0F7NoK8gkGtg 4 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4246985/4246761/index.html 5 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4547221/2022050917023223026.pdf 6 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3830536/3922261/2019111521260575804.pdf uViXmUkWeXvZoPrQ8O9R7NoMmMtRrNkPmMoQkPnPsQ6MsQmPNZoOqOvPpMvN 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 2：MLF 利率是国债利率和 LPR 利率的锚点（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 近年来，传统的数量型指标如信贷增速、社融增速对经济的指示意义逐渐减弱（详见《再论经济去金融化》，2024.06.16），这也为央行逐渐淡化数量型工具调控，加速转向价格型调控提供了基础。 央行顺势迈出了货币政策框架改革的第二步，从数量型和价格型调控并行转向以价格型调控为主。此次央行行长的讲话也是对货币政策框架再改革的一次宣告。 从讲话上看，我们认为此次货币政策框架改革的核心是将多个政策工具利率缩减为一个短期政策利率，即 OMO 利率。 之前，央行同时使用短期和中长期两个政策利率是权宜之策。因为当时中国利率传导体系尚不完善，如直到 2022 年 4 月，央行才建立起存款利率市场化调整机制7。所以央行通过OMO 利率引导货币市场资金利率走势，又通过 MLF 利率直接为中长期的存、贷款利率等提供锚点。 7 https://mp.weixin.qq.com/s/sZhitmKmK9HDIRQwWJnVEQ 011223344超额存款准备金利率逆回购:7日:回购利率DR007(MA7）常备借贷便利:操作利率:7天2.02.53.03.54.04.55.0LPR利率1年LPR利率5年10年国债利率MLF利率1年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 但随着近年来政策利率传导机制逐渐完善，央行开始进一步完善、精简当前的货币政策传导机制。 参考海外经验，在国内利率市场逐渐完善时，淡化 MLF 的中期政策利率地位，形成以 OMO利率为核心，通过利率走廊、公开市场操作调整流动性等方式引导形成中长期利率或是后续政策的重心。 往后来看，央行或以 OMO 政策利率为操作目标，通过二级市场国债买卖等方式来调节市场流动性（逆回购以投放为主，国债买卖兼具投放和回笼流动性的功能），将市场的短期利率稳定在 OMO 利率附近。再配合着利率走廊来引导市场形成远期利率。 目前中国利率走廊的区间宽度达到了 245bp（上限常备借贷便利利率 2.8%，下限超额存款准备金利率 0.35%），考虑到政策效应，后续央行可能通过提高下限，压低上限的方式，收窄利率走廊宽度。但这与央行降息不能混为一谈。 图 3：利率框架可能