互联网电商行业深度报告-叮咚买菜：精耕细作迎高质量增长

证券研究报告 | 行业深度 | 互联网电商 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 互联网电商 报告日期：2024 年 06 月 26 日 叮咚买菜：精耕细作迎高质量增长 ——行业深度报告 投资要点 ❑ 24 年起叮咚买菜迎高质量发展，从深度亏损走向持续盈利。叮咚买菜作为生鲜电商前置仓模式代表平台，自 22Q4 起至今从深亏转向已实现连续 6 个季度盈利。24Q1 公司实现营业收入 50.24 亿元，同比+0.53%，主要由于订单量增加、华东地区持续增长、前置仓密度与渗透率增加，实现 NON-GAAP 净利润 0.41 亿元，对应利润率同比+0.7pct 至 0.8%，盈利水平持续改善提升。 ❑ 转盈路径：走过调整期，降本+增收+复购三板斧迎良性成长。 ①“规模优先”调整为“效率优先”，关仓调整退回至江浙沪地区精益发展。这使得履约费用率有效降低，2019~24Q1 公司履约费用率从 49.9%降低至 22.8%。20/21/22/23 年单均履约费用分别为 20.4/18.8/18.8/17.0 元（23 年 YOY-9.8%）。 ②预制菜品牌培育能力突出，商品结构调整带来毛利率提升。公司商品结构仍以高占比的生鲜品类见长，23 年公司生鲜 SKU 占比约为整体的 37.5%。预制菜的引入则有效帮助公司毛利率从 2021 年的 20.1%提升至 24Q1 的 30.6%。公司预制菜品牌培育能力强，23 年“蔡长青”品牌 GMV 总额同比+43%至 8.4 亿元。 ③仓数重拾净增+核心客群复购提升，驱动优势地区及大盘 GMV 重返增长。 24 年 3 月整体 GMV 同增 6.5%至 19.71 亿元，上海/江苏/浙江 GMV 分别同增10.0%/16.6%/14.8%。主要由于 24 年后整体仓数已走出批量关仓、重拾净增长，24Q1 末公司在江苏、浙江新增 15 个前置仓，24Q1 末新仓日均订单量已超 650单；强自有品牌提升用户忠诚度与复购率，驱动订单量再增长，23Q4 公司自有品牌日日鲜、黑钻世家、有豆志月平均复购率分别达到 32%、36%+、41%+。 ❑ 增长持续：强商品力为基，供应链降本，单仓模型改善盈利可期。 ①自有品牌受青睐+挖掘更多消费场景，强商品力构筑核心竞争力。 公司开发差异化 SKU，品控好、爆品多，旨在从“渠道商”转为“食品商”。23Q4 叮咚买菜自有品牌 GMV 相比 23Q1 增长 12.6%至 11.7 亿元，用户渗透率达到 73.6%。公司外销自有产品至 B 端，23 年销售额高达 5 亿元，并重点关注生鲜与休闲食品的新消费场景下的产品开发。 ②高比例源头直采把握品控、有效降本，从规模效应转为向供应链要利润。 公司 23 年直采比例占比约为 85%，较 22 年提升 5pct，以此获得强议价能力降成本。优秀供应链能力使其生鲜周转期仅 5 天，损耗率 1.5%，优于同业水平。 ③中长期看，叮咚买菜单仓模型盈利情况或将持续改善。 叮咚买菜将遵循高质量发展主线，仓数重拾净增长、用户复购提升驱动订单数提升驱动 GMV 增长；自有商品开发能力好、帮助商品结构调整毛利率提升；费用端退回优势地区精益发展+改善网格仓分布位置、加深密度以有效控费。期待中长期看，单仓模型盈利情况不断改善。 ❑ 风险提示 消费意愿修复不及预期，江浙沪市场增长不及预期，预制菜自有品牌开发及销量不及预期 行业评级: 看好(维持) 分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 ningfujie@stocke.com.cn 研究助理：卢子宸 luzichen@stocke.com.cn 相关报告 1 《从拼多多财报看互联网电商：业绩连续超预期，盈利水平持续优化》 2024.05.28 2 《成绩斐然，再起征程》 2024.04.20 3 《小米 SU7 正式发布，半小时内大定突破 50000》 2024.03.29 行业深度 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 基本面反转：24 年起迎高质量发展，从深度亏损走向持续盈利 .......................................................... 4 2 转盈路径：走过调整期，降本+增收+复购三板斧迎良性成长............................................................... 5 2.1 降本：精益发展履约费用率降低，前置仓数量重拾净增长 .......................................................................................... 5 2.1.1 聚焦精益发展，单仓履约费用及履约费用率有效降低 ...................................................................................... 5 2.1.2 仓数或将重拾净增长，江浙沪仓数增密应对升级战事 ...................................................................................... 6 2.2 增收：押注预制菜及自有品牌成效显著，毛利率结构性提升 ...................................................................................... 6 2.2.1 预制菜 C 端需求上涨带动下游生鲜电商渠道旺销，多平台争布局 .................................................................. 6 2.2.2 叮咚买菜预制菜品牌培育能力突出，商品毛利率结构性增长 .......................................................................... 7 2.3 复购：优势地区及大盘 GMV 重新增长，核心客群黏性增加提升订单量 ................................................................... 9 2.3.1 24 年优势地区及大盘 GMV 受订单增长驱动重返强势增长 ............................................................................... 9 2.3.2 强自有品牌提升用户忠诚度，高复购率驱动订单量再增长 .............................................................................. 9 3 增长持续：强商品力为基，供应链降本，UE 改