潮玩行业研究专题：复盘乐高百年发展，国产积木值得期待

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 传媒 [Table_Date] 发布时间：2024-07-03 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -7% -20% -35% 相对收益 -4% -17% -25% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 130 总市值（亿） 11467 流通市值（亿） 10294 市盈率（倍） 26.77 市净率（倍） 1.83 成分股总营收（亿） 5088 成分股总净利润（亿） 347 成分股资产负债率（%） 37.56% [Table_Report] 相关报告 《10 部影片定档五一，Meta 发布 Llama3》 --20240421 《10 部影片定档五一，关注重点内容表现》 --20240416 《秘塔访问量快速上升，持续看好 AI 搜索赛道》 --20240415 [Table_Author] 证券分析师：张昊晨 执业证书编号：S0550524070001 021-61001595 zhanghc@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 复盘乐高百年发展，国产积木值得期待 ——潮玩行业研究专题 报告摘要： [Table_Summary] 乐高发展复盘：产品专利驱动早期增长，IP 授权+产品线完善成为后期动能。复盘乐高发展历程，早期主要通过领先的产品设计和专利保护做到了 70 亿丹麦克朗的收入规模，90 年代遭遇专利到期、电子游戏等外部冲击，同时公司激进扩张造成了财务压力，但 2005 年后公司回归积木主业，迅速扭转亏损，并通过 IP 授权+产品线持续丰富，吸引了更多成人用户，重新实现增长，2023 年收入达到 659 亿丹麦克朗，利润达到 131亿。得益于优秀的产品设计和自建工厂，乐高毛利率水平长期保持在 70%左右，领先行业。市场地位上看，根据欧睿数据，2023 年全球建造类玩具市场大约 150 亿美元，在主要国家中乐高市占率达到约 70%，龙头地位稳固，且在英语系国家拥有更强主导地位。 产品+渠道+IP+多元业务布局，四大优势构筑乐高核心壁垒。1）产品：乐高产品设计优势显著，具有良好的系统性和创造性，同时注重产品质量把控，此外，产品矩阵持续完善，全年龄向覆盖；2）渠道：稳扎稳打全球化布局，建立“直营+经销”复合体系，同时实现线上线下的全渠道布局，近几年在中国加速开店；3）IP：外部优质 IP 为主，自有 IP 矩阵为辅，2000 年前后的星球大战合作开启了乐高外部 IP 授权步伐，同时乐高重视本土化运营策略，帮助拓展海外市场；4）多元业务布局：经历早期的失败后，乐高选择用更轻资产的方式去开展多元业务布局，目前在教育、乐园、游戏、影视作品等场景均有所拓展。 国内积木市场：把握成人化趋势，国产品牌有望实现突破。国内积木公司早期代工为主，市场中乐高山寨类产品较多，自主品牌近几年初具雏形，随着玩具成人化趋势，国产品牌有望利用 IP 优势实现弯道超车。从市场情况来看，2023 年国内积木市场规模接近 160 亿，其中乐高市占率50%左右，而国产积木价格带集中在 0-200 元价格带，乐高则高于 500元，因此乐高的高市占率可能主要源于其定价带来，销量上国产品牌仍有较广阔的用户基础。目前主要参与者中，布鲁可作为拼搭角色玩具领导者，已经在港交所提交招股书，近几年保持快速增长势头，而泡泡玛特也推出其积木产品，上线后表现良好。 投资建议：复盘乐高发展历程，我们发现，乐高在失去了产品的专利保护后的重新增长具有较强的借鉴意义，通过优质授权 IP 引入和产品矩阵完善，吸引了成人用户，同时成人产品由于更复杂的设计也有更高的客单价，最终形成了用户和客单价的双重提升。因此我们认为，对于泡泡玛特而言，用户上本身就具有广大的成人基础，要破圈的对象主要包括男性群体、儿童等，同样需要引入外部 IP 和完善产品矩阵，泡泡玛特目前也在持续践行这一策略，丰富的产品矩阵也有望给更多 IP 带来成为爆款的机会。此外，客单价方面，高客单价产品的推出（如从盲盒到积木等）以及外延的业务布局（如乐园、游戏等业务的开拓）也能够持续提升粉丝的客单价。我们长期看好公司的 IP 运营能力和成长性，持续推荐【泡泡玛特】。 风险提示：品类拓展不及预期、宏观经济下滑、消费意愿不达预期风险 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/7 2023/10 2024/12024/4传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 传媒/行业深度 目 录 1. 乐高：百年积木龙头，经历低谷重获新生 ...................................................... 4 1.1. 发展历程：产品专利驱动早期增长，IP 授权+产品线完善成为后期动能......................... 4 1.1.1. 第一阶段（1932-1958 年）：木质玩具起家，多年摸索开创“凸起管” 积木 .......................................... 4 1.1.2. 第二阶段（1959-1992 年）：高速发展期，依靠专利保护，快速扩张产品线和渠道 ............................ 4 1.1.3. 第三阶段（1993-2004 年）：外部冲击+激进多元化扩张带来危机 ......................................................... 5 1.1.4. 第四阶段（2005-至今）：回归主业，精准发力 ........................................................................................ 6 1.2. 管理层&股权结构：股权结构简单，管理层履历丰富 ........................................................ 7 1.3. 财务分析：规模优势显著，利润率领先同业 ....................................................................... 9 1.4. 市场地位：积木龙头地位稳固，主导英语系国家 ............................................................. 11 2. 核心壁垒：产品+渠道+IP+多元业务布局 ..................................................... 13 2.1. 产品：产品设计优势显著，矩阵丰富度持续提升 .....