宏观报告：分析地产问题的三个层次

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 07 月 08 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-枪炮、粮食与能源: 美国出口“新三样”》 2024-07-04 2 《宏观报告：宏观-市场的两个恐惧症》 2024-07-03 3 《宏观报告：宏观报告-改革的逻 辑》 2024-07-02 分析地产问题的三个层次 我们认为，虽然房价、地产销售和地产投资可能仍在寻底，但无需过于担忧房地产的冲击。 地产自身的泡沫化倾向正在出清，并且出清过程可以通过库存水平、估值水平进行观察；房地产的金融化程度相对较低，引发系统性金融风险的概率也相对有限；宏观经济和中观行业也在加速“去地产化”，地产下行对经济的影响越来越小。 风险提示：房地产政策存在不确定性；房地产新发展模式的具体路径仍有待进一步明确；文中部分测算涉及主观假设，可能与实际情况存在偏差；社会对房地产的预期存在不确定性，可能会影响房地产市场走势。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在量子物理学中，光具有波粒二象性，从概率的角度观察，光表现为波动；从物质的角度观察，光表现为粒子。观察视角的不同，直接影响了观察的对象和对事物的理解。 房地产既是必需消费品，也是金融投资品；影响购房决策的，既可能是对租金收益回报的投资，也可能是对房价上涨预期的投机；房地产既是经济增长的因，也是经济运行的果。 分析房地产问题，也需要从不同的层次、视角来观察、评估。从底层资产的视角，房地产的问题是泡沫化倾向，库存过高、估值过贵，随着房价下跌，泡沫化倾向逐渐减弱。从金融风险的视角，房地产对金融系统的风险传播途径受到了较多阻隔，系统性风险较低，但个体承担较多。从经济重要性的视角，房地产对于经济体系的系统重要性持续下降，经济正在完成“去地产化”的转型。 第一，站在房地产泡沫化倾向的视角上，房地产的库存和估值问题是可以度量的，消化泡沫化倾向的过程也是可以跟踪的。 我们认为，中国房地产泡沫化倾向始于 2016 年，泡沫去化始于 2021 年。人口自然增长和城镇化斜率在 2015、2016 年之后分别放缓，新增城镇人口在 2016 年出现拐点，新增真实住房需求也进入下行周期。但 2016 年以后，房地产的量价均保持增长趋势，与真实住房需求的周期发生了趋势性背离，这是房地产泡沫化倾向的诞生背景。泡沫化倾向表现为两个方面：一是库存过多，截至 2022 年我国住房空置率约为 15%，较国际 5%的空置率标准高出 10 个百分点1；二是估值过贵，我国住房租金回报率持续与长期国债利率倒挂。 图 1：人口自然增长和城镇化斜率的放缓，导致我国新增城镇人口在 2016 年出现拐点 资料来源：Wind，天风证券研究所 1 http://m.fangchan.com/news/7/2022-07-01/6948483504766521629.html 2016, 6.5 2015, 1.6 0.00.51.01.52.0-505101520中国:人口自然增长率（%）中国:城镇化率:环比增加（右，%）2016, 2,622 05001,0001,5002,0002,5003,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国:新增城镇人口（万人）宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：2016 年以后，房地产销售与新增城镇人口发生趋势性背离 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：2016 年以后，房价与新增城镇人口发生趋势性背离 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 4：2021 年年中开始，一线城市二手房价持续回落，新房销售面积持续负增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 20162021020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020022004200620082010201220142016201820202022中国:新增城镇人口(万人)中国:商品房销售面积(右，万平方米）20160501001502002503003505001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020022004200620082010201220142016201820202022中国:新增城镇人口(万人)二手住宅价格指数:一线城市平均(右）2021-07, 0.1 2021-07, 308.8 050100150200250300350-60-40-200204060801001202008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10商品住宅销售面积:当月同比（%）一线城市:二手住宅价格指数（右）二手房价格指数：2012年1月=100价格指数不代表实际价格，体现较2012年1月的相对水平，仅可纵向比较宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2021 年下半年开始，房地产的量价齐跌开启了房地产泡沫化倾向的去化过程。尽管泡沫去化的进度较快，但这一过程依然可以跟踪，并不是无底洞。 房地产的估值是否合理是一个相对概念。理论上讲，在没有强烈投机属性、以自住和出租为主的情况下，住房的估值逻辑更接近于依赖分红的价值股或固定收益资产，因此住房租金回报率不应显著低于 30 年国债收益率。但无论是我国一线城市租金回报率，还是百城平均租金回报率，都长期低于 30 年国债利率。而主要经济体如英国、日本、德国的重点城市，大多数时间租金回报率均高于 30 年国债利率。 图 5：我国住房租金回报率持续倒挂于 30 年国债（单位：bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 6：主要经济体重点城市住房租金回报率与 30 年国债的利差（单位：bp） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 7：2021 年年中开始，居民部门看跌房价的预期持续加强（单位：%） 2014-03, -290.4 2018-01, -284.8 2020-10, -246.9 -350-300-250-200-150-100-500502008-012008-0