宏观专题：社融的时代性与局限性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 07 月 05 日 宏观专题 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 社融的时代性与局限性 [Table_Summary] 投资要点：  背景&核心观点：作为反映资金需求和经济动能的重要指标，社融近期关注度很高。今年以来，社融存量同比整体持续下降，4 月，社融当月值更是在多年之后再次出现负增长；与此同时，宏观层面政治局会议定调经济良好开局，一季度 GDP 增速5.3%也超过全年目标。潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话似乎也在有意引导市场淡化对社融指标的关注。社融指标的时代性和局限性成为焦点话题。 我们认为，作为一个经济指标，社融存在一定的局限性，考虑时代性的变化，历史上也经历过几次调整，未来社融进一步扩围重点在于拓展直接融资；从有效需求、市场预期和库存周期视角来看，当下我们构建的“社融脉冲”和不含政府债的社融存量同比是更好的观测指标。  社融口径的调整体现了“时代性”：社融指标是为衡量金融体系对实体经济的资金支持力度而创设的，得益于对金融机构资产端的全面反映优于 M2 和信贷，社融也逐步成为了货币政策重要的中介指标，政府工作报告历史上也设置过具体目标。社融指标先后经历了三次口径调整，背后体现了其“时代性”的特征，分别在 2018年 7 月纳入资产支持证券和贷款核销，2018 年 9 月纳入地方专项债，2019 年 12月将地方一般债、国债纳入社融统计，此前社融主要反映居民和企业部门获得的资金支持，百年变局下内外部均面临一定的挑战，经济增长承压的背景下，宏观政策发挥逆周期调节作用，财政货币政策的配合越来越多，将政府融资纳入社融能更全面的反映金融体系对实体经济的全面支持，是适应“新时代”而做的口径调整，在社融口径调后往往增速也会相应回升，2020 年较为典型。  社融的新特征：“两降两升”。近年来社融的构成和增量来源出现了一些新的变化特征，具体表现为“两降两升”，“一降”是去地产化，宏观层面的“去地产化”在社融层面表现为地产相关行业信贷占比下降、相关债券发行和表外融资减少；“二降”是“平台化债”，防范化解地方政府债务风险的背景下，城投债净融资等相对下降；“一升”是政府融资持续增加，国债、地方政府一般债和专项债作为广义赤字概念，近年来逐年走高，占社融比重显著抬升。“二升”是五篇大文章占比提升，在中央金融工作会提出“五篇大文章”后，从央行到商业银行等出台了一系列相对应的支持工具，当前结构性货币政策的工具箱已经较为完备，未来仍有进一步拓展可能。  当前社融指标也存在局限性：当前社融走势与增长不相匹配的现象并非由于社融的指向意义下降，而是由于作为一个经济指标，社融存在一定的局限性：首先，总量指标难以反映经济结构转型期的结构性变化，例如 2019 年与 2022 年社融增速较为接近，但其背后经济增长的结构已发生显著变化。其次，社融变化易受贷款投放、政府债券融资的季节性影响，容易造成误读，4 月社融新增当月值负增长，本质上是源于两方面因素，一个是政府债券发行相对较慢，另一个是“平台化债”限制融资导致企业债券发行较少，预计后续政府债发行提速，社融增速则有望改观。其三，票据冲量、金融空转等可能阶段性抬高社融数据，导致与经济实际运行不符。  新形势下如何更好使用社融指标：社融指标对宏观经济、市场预期和库存周期等有重要指引和表征，在新形势下如何更好使用社融指标，我们提供了两个视角，社融不含政府债存量同比的增长和社融脉冲指标，一方面对 M1、企业利润、库存周期等经济周期和有效需求有较好表征，另一方面对市场预期和估值有重要指示。  风险提示：国内货币政策变化超预期；汇率变化等导致内外均衡压力上升；海外主要经济体降息时点与节奏不及预期 宏观专题 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 为什么当前要重新思考社融 ......................................................................................... 4 2. 社融的来龙去脉 ........................................................................................................... 5 2.1. 详解社融指标 ...................................................................................................... 5 2.2. 社融与 M2、信贷有何区别？ .............................................................................. 7 2.3. 社融增速经历了三轮下行 .................................................................................... 8 2.4. 社融口径的调整体现了“时代性” ........................................................................ 11 2.5. 未来社融扩大口径关注直接融资 ....................................................................... 12 3. 社融的新特征：“两降两升” ........................................................................................ 14 3.1. 一降：“去地产化” .............................................................................................. 14 3.2. 二降：“平台化债” .............................................................................................. 15 3.3