宏观深度报告：中国央行利率走廊设想演变

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2024 年 07 月 25 日 中国央行利率走廊设想演变 核心观点 利率市场化的过程是货币政策框架从数量型向价格型转变的过程，本次利率走廊新机制的设置意味着央行加快了价格型目标框架的重塑，进一步完善我国市场化的利率形成和传导机制，进而有效引导实体经济。我们认为本次新设的利率走廊机制可能是阶段性的设置，短期目的是配合债券市场操作、维稳资金面，机制后续或仍有完善的空间，如市场利率的选择，资金投放及回笼方式，机构对象等。 ❑ 我国利率体系完备，需区分政策利率、基准利率、官定利率、市场利率等概念 经过多年利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。 我们提示区分几个核心概念： ①政策利率是央行向金融机构提供资金的利率水平，可理解为“批发端”资金价格，此前，逆回购、MLF（中期借贷便利）利率分别为短期和中期政策利率，广义维度的 SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等政策工具利率也属于政策利率，根据央行 2024 年 6、7 月以来的预期引导及政策操作，政策利率将逐步简化为 7 天逆回购利率，其他利率尤其是 MLF 利率的重要性将逐步弱化； ②官定利率是央行直接公布的金融机构法定存贷款基准利率，目前贷款官定利率已经取消，存款官定利率依然存在，是后续利率市场化改革的重点对象； ③基准利率是银行向实体提供贷款或吸收存款进行利率定价时的参考利率，在利率市场化完成之前，由官定利率发挥基准利率的作用，利率市场化逐步推进，目前我国贷款基准利率为贷款市场报价利率（LPR），存款基准利率仍是存款官定利率；银行向实体的贷款、存款利率定价在基准利率基础上加、减点形成，此为“零售端”资金价格。 ④对于市场利率，目前我国货币市场、债券市场、信贷市场基本都已培育各自的指标性利率，存款类金融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市场中发挥了重要的基准作用。 ❑ 我国利率市场化渐进推进 利率市场化是指利率由市场化机制形成，且中央银行可调控。近年来我国利率市场化主要从以下几方面推进：一是利率管制的放开。2013 年 7 月全面放开金融机构贷款利率管制，2015 年 10 月对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。二是以上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、国债收益率曲线等为代表的金融市场基准利率体系的构建。三是构建起利率走廊机制，增强央行市场化的利率调控能力和传导效率。四是市场利率定价自律机制建立健全，对金融机构自主定价行为进行自律约束，有效维护市场竞争秩序。 目前我国存款利率市场化尚未完成，但当前机制下，10 年期国债收益率及 1 年期 LPR 能够影响存款利率，与“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”相辅相成，利率市场化的推进路径是逐步清晰的，从今年以来的央行相关表述看，存款利率定价对贷款基准利率也开始具有一定的反馈影响机制。预计后续将充分发挥市场利率定价自律机制的引导作用，渐进推进存款利率市场化，可能培育 DR007作为存款利率基准，DR007 的交易机构为存款类机构，质押品为利率债，最大程度消除了信用风险溢价，是观察国内资金市场流动性的良好窗口。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书号：S1230520070006 sunou@stocke.com.cn 相关报告 1 《政府性基金收支偏紧，关注中央财政发力——2024 年 1-6 月财政数据的背后》 2024.07.23 2 《降息落地：强化 7 天逆回购利率的政策属性》 2024.07.22 3 《创造性理解中国式现代化》 2024.07.22 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 我国利率走廊机制逐步完善 我国过往的利率走廊上限为 SLF 利率，下限为超额存款准备金利率，截至 2024年 7 月 24 日，隔夜 SLF 利率为 2.55%，超额存款准备金利率为 0.35%，区间宽度为 220BP，相对较宽，对称性也相对不足。今年 7 月 8 日，人民银行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，我们认为两者分别具备利率走廊下限、上限的性质，此举构建了我国利率走廊新机制：以 7 天逆回购利率为中枢，截至 2024 年 7 月 24 日为 1.7%，区间为 1.5%-2.2%，市场利率为 DR007，其围绕政策利率中枢波动。利率市场化是货币政策框架从数量型向价格型转变的过程，本次利率走廊新机制的设置意味着央行加快了价格型目标框架的重塑。 ❑ 当前的利率走廊新机制仍有改善空间 我们认为本次设置的利率走廊机制可能是阶段性的设置，短期目的是配合债券市场操作、维稳资金面，机制后续或仍有完善的空间，如市场利率的选择，资金投放及回笼方式，机构对象等。 1、我国采取隔夜利率走廊上、下限与 7 天 OMO 利率组合的方式与欧央行机制相似，存在国际可比经济体。从短期操作看，隔夜资金用于填补当日金融机构的临时性资金缺口，工作日 16:00-16:20 操作也正体现其“应急”属性，期限设置为隔夜较为合理。2、预计利率走廊宽度可能随政策需要适时调整。3、市场利率的选择也建议关注 DR001。4、上下限工具规模采取招投标的方式意味着 SLF 和超额存款准备金利率仍将继续发挥作用，资金投放与回笼方式或仍有优化空间。5、资金投放对象也有扩围的可能性。 对于后续货币政策框架转型，我们认为也需关注：1、政策利率间的传导机制仍需理顺；2、提高 LPR 报价质量；3、公开市场操作的回购交易（正、逆回购）与现券交易（买、卖国债）间的协同配合机制进一步完善。 ❑ 风险提示 1）利率市场化推进进度不及预期；2）汇率及国际收支压力加大，使得央行价格型调控工具受到掣肘；3）银行净息差压力加大，支持实体经济持续性受到冲击。 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 我国的利率体系 ........................................................................................................................................... 5 1.1 政策利率 ..............................................................................................