2024Q2宏观杠杆率报告-INFD

2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2024 年 7 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《 N I F D 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。 NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 实体部门债务增速创新低 宏观经济治理改革待突破 ——2024 年二季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2024 年二季度的宏观杠杆率从一季度末的 294.8%上升至295.6%，上升了 0.8 个百分点，上半年共上升了 7.5 个百分点。实体部门债务同比增速降至 8.3%，再创本世纪新低。但GDP 增速更低，宏观杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升 10 个百分点左右。 ⚫ 居民杠杆率下降了 0.5 个百分点。5 月份监管当局放松了住房贷款政策，住房交易量上升，但房贷需求仍然较低。居民贷款增速降至历史低点。 ⚫ 非金融企业杠杆率上升了 0.2 个百分点。政策利率在二季度保持不变，流动性相对宽松，但企业融资需求有限。金融“挤水分”政策也降低了企业债务增速。 ⚫ 政府杠杆率上升了 1.1 个百分点。2024 年积极财政政策力度小于去年。上半年地方政府专项债的新增规模小于预期，预计三季度将是举债高峰。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：债务增速放缓，宏观杠杆率继续上升 ............. 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率上半年保持不变 ........................ 4 （二）非金融企业杠杆率略有上升 ........................ 7 （三）政府杠杆率继续上升 ............................. 12 （四）金融杠杆率走势分化 ............................. 14 三、探索宏观资产负债表管理的新路径 ...................... 16 1 一、总判断：债务增速放缓，宏观杠杆率继续上升 我们测算 2024 年二季度宏观杠杆率上升 0.8 个百分点，从一季度末的 294.8%上升至 295.6%。其中，居民部门杠杆率下降了 0.5 个百分点，从一季度的 64.0%降至 63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了 0.2 个百分点，从一季度末的 174.1%上升至 174.3%；政府部门杠杆率上升了 1.1 个百分点，从一季度末的 56.7%增长至 57.8%。M2/GDP 则下降了 2.1 个百分点，从一季度末的 239.5%降至 237.4%；社融存量/GDP 上升了 0.8 个百分点，从一季度末的 306.7%升至 307.5%。 从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了 7.5 个百分点，其中非金融企业部门上升了 5.9 个百分点，政府部门上升了 1.6 个百分点（中央政府和地方政府杠杆率都上升 0.8 个百分点），居民部门杠杆率不变。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 2024 年二季度的债务增速继续下行，同比增速降至 8.3%，再创 2001 年以来的新低。与之相对应，M2 增速降至了 6.2%，M1 增速为-5.0%，社融增速也仅为8.1%。实体经济债务中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为 3.8%、7.8%和 15.2%。居民债务增速再创新低；企业部门债务增速继续回落；政府债务增速仍维持在较高位置。在贷款利率不断下降的环境下，居民和企业的加杠杆意愿有限。政府债务虽然在二季度继续上升，但仍无法抵消私人部门债务增速的下降，导致总债务增速继续下降。 2 图 2 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 与债务增速下降同步，名义 GDP 增速也在下降。二季度实际 GDP 同比上升了 4.7%，但名义 GDP 只上升了 4.0%。名义 GDP 增速已经连续五个季度低于实际 GDP 增速。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义 GDP 规模之比。只要债务增速高于名义 GDP 增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。2024 年上半年实际 GDP 增速为 5.0%，名义 GDP 增速为 4.1%。只要债务增速还维持在 5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。 图 3 实际与名义 GDP 同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 3 用名义 GDP 增速与实际 GDP 增速之差表示 GDP 缩减指数，二季度的 GDP缩减指数为-0.7%。自 2022 年四季度至今，只有 2023 年一季度的 GDP 缩减指数为正，其余时期都小于 0。CPI 和 PPI 同比增速都有所恢复，二季度 CPI 的平均增速为 0.3%，PPI 的平均增速为-1.6%，价格水平下降的趋势有所减缓。 图 4 GDP 缩减指数、PPI 与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 20 世纪 90 年代的一次持续时间最长的价格负增长发生在 1998 年二季度到1999 年四季度，GDP 缩减指数持续七个季度为负。本次价格增速为负的时期已有六个季度，强度上还不及 1998 年那次，但在本世纪已是最大规模。 图 5 GDP 缩减指数比较（1998-2000 年与 2022-2024 年） 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 4 2023 年我国宏观杠杆率共上升了 13.7 个百分点，其中上半年上升了 9.7 个百分点。2024 年上半年宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升了 7.5 个百分点。居民和企业部门加杠杆意愿相比去年还是在下降。虽然经济增速下行，债务增速下行得更多，杠杆率被动上升。我们预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于 2023 年，共上升 10 个百分点左右。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率上半年保持不变 2024 年二季度居民部门杠杆率下降了 0.5 个百分点，从一季度末的 64.0%下降至 63.5%；上半年居民杠杆率保持不变。2024 年 5 月监管当局调整了对房地产贷款的政策，降低房贷利率。住房交易量有所提升，但房贷需求仍然较低。居民贷款增速降至历史低点，居民杠杆率也有所下降。 图