全年平稳收官，期待盈利持续复苏

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]天润乳业(600419)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]赵 雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com、信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座邮编：100031[Table_Title]全年平稳收官，期待盈利持续复苏[Table_ReportDate]2025 年 4 月 20 日[Table_Summary]事件：公司发布 2024 年年报。2024 年，公司实现营业收入 28.04 亿元，同比+3.33%；归母净利润 4366 万元，同比-69.26%；实现扣非归母净利润7601 万元，同比-45.78%。其中，24Q4 公司实现营业收入 6.49 亿元，同比+2.76%；归母净利润 2139 万元，同比+4617.96%；实现扣非归母净利润 179 万元，同比+144.51%。点评：Q4 收入表现稳定，疆外持续坚挺。2024Q4，乳制品市场延续此前恢复缓慢的趋势，奶价同比环比继续下跌。公司 Q4 收入表现依然稳定，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入 3.47亿元、2.57 亿元和 1695 万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑。分区域看，疆内和疆外分别实现收入 3.08 亿元和3.21 亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现依然坚挺。Q4 毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司 Q4 毛利率为 12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司 Q4 费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系 24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。优化牛群结构，销量持续提升。经营层面看，公司 2024 年三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，同时破圈年轻化消费人群，全年实现销量 29.43 万吨，同比+3.43%。乳业板块一方面严控生产成本，另一方面加强乳业创新。牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，积极优化牛群结构，年末牛只存栏 6.48 万头，平均成母牛单产 10.66 吨。盈利预测与投资评级：盈利持续复苏，趋势有望延续。乳业当前处于需求低位，而公司经营韧性十足，Q4 业绩同比扭亏为盈。展望 25 年，我们认为公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 为 0.31/0.54/0.78 元，分别对应 2025-2027年 36X/21X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2[Table_Profit]重要财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入(百万元)2,7142,8042,9673,2353,509增长率 YoY %12.6%3.3%5.8%9.0%8.5%归母净利润(百万元)14244100171251增长率 YoY%-27.7%-69.3%128.8%71.5%46.2%毛利率%19.1%16.8%17.6%18.8%19.8%净资产收益率ROE%5.9%1.8%3.9%6.2%8.2%EPS(摊薄)(元)0.450.140.310.540.78市盈率 P/E(倍)26.0567.2735.5220.7014.16市净率 P/B(倍)1.571.241.381.281.16[Table_ReportClosing]资料来源：Wind，信达证券研发中心预测; 股价为 2025 年 4 月 18 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产1,5561,6872,2572,4152,679营业总收入2,7142,8042,9673,2353,509货币资金5118491,0531,1141,277营业成本2,1952,3342,4442,6282,816应收票据08000营业税金及附加1314151617应收账款143126185202219销售费用147155163178193预付账款2133373942管理费用97106110120126存货8126218709361,003研发费用2527283133其他6950111124137财务费用1838606459非流动资产4,1444,5054,8294,7684,647减值损失合计-49-79-50-35-30长期股权投资1918181919投资净收益1-2100固定资产（合计）2,2392,5603,0032,9342,844其他7568727986无形资产62170200205205营业利润245117172243321其他1,8241,7581,6081,6101,579营业外收支-72-114-52-37-26资产总计5,7006,1927,0867,1837,326利润总额1733120206295流动负债1,7251,6982,2102,0971,949所得税33-11183144短期借款476544777561307净利润14015102175251应付票据00000少数股东损益-2-29230应付账款8687569371,0081,080归母净利润14244100171251其他381398495528563EBITDA482470444483549非流动负债1,3231,8482,0782,0782,088EPS（当年）（元）0.450.140.310.540.78长期借款842377577577577其他4801,4711,5011,5011,511现金流量表单位:百万元负债合计3,0473,5464,2884,1754,037会计年度2023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益262233235239239经营活动现金流344652424547608归属母公司股东2,3912,4132,5632,7693,050净利润14015102175251负债和股东权益5,7006,1927,0867,1837,326折旧摊销199280236220226财务费用3252717569重要财务指