周度思考：美债“牛陡”，市场如何演绎？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 投资策略丨专题报告 [Table_Title] 周度思考：美债“牛陡”，市场如何演绎？ 报告要点 [Table_Summary]随着美联储降息预期增强，美债期限利差或预计回升，可能对市场产生较大影响。历史上，“熊陡”期间股票市场如标普 500 指数、恒生指数、上证指数通常表现强劲，而“牛陡”期间上涨概率下降，主要取决于经济预期放缓速度。大宗商品方面，石油和铜等大宗价格与美债利差走势在大部分时间同步向上，在不同阶段存在差异，近年受贸易摩擦影响出现背离，黄金价格在“熊陡”时倾向于下跌，而“牛陡”期间则有更大可能上涨，反映出市场对未来经济预期和避险需求。 分析师及联系人 [Table_Author] 戴清 陈洁敏 SAC：S0490524010002 SAC：S0490518120005 SFC：BTR264 SFC：BUT348 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 周度思考：美债“牛陡”，市场如何演绎？ 投资策略丨专题报告 [Table_Summary2] [Table_Summary2] [Table_Summary2] 回顾：A 股延续反弹，科创 50 上涨较大，农产品、食饮行业领涨 近期 A 股交易线索：随着 6 月底国内外积极信号的释放，市场迎来短期修复，上周 A 股延续反弹趋势。从市场表现上看，上周科创 50 指数和北证 50 指数领涨，沪深 300 指数表现较强，红利指数延续回调，行业表现上，农产品、食品饮料以及综合金融领涨，家用装饰、纺服以及纸类包装表现靠后。1）宏观层面：海外美联储降息预期持续升温，美联储 9 月降息概率已达100%；2）政策层面：国内二十届三中全会落地，政策关注短期经济，创新地位提升，关注后续更多政策细节，而海外交易特朗普可能胜选后的政策影响；3）流动性层面：上周北向资金净流出 193.2 亿元，外资信心仍有待回升。 展望：维持震荡格局，短期成长反弹，中期主线依旧是守红利，寻红马，布局 AI 应对策略，在结构性行情中把握主线方向：1）老红利和资源短期缩圈和调整。前期推荐关注油、煤、电、国有行、通信运营商、交运和水务等行业龙头，也推荐关注了有色等资源，其中油和部分铜等有色近期回调主要源于“特朗普交易”的影响，包括可能支持石化能源供给释放、调停中东地缘冲突以及潜在关税变化对全球经济需求端的影响。而其他红利资产的短期调整主要源于市场风格变化，交易海内外潜在的流动性宽松预期。中期仍继续关注。2）新红马方面，继续关注港股互联网、客车、白电、轨交等行业龙头。3）出海方向“缩圈”，关注受贸易摩擦影响较小的船舶制造等。4）成长方向，近期美联储降息预期升温利好成长风格估值修复，关注两条线索，一是半导体等自主可控方向，二是下半年 AI 手机和 AI-PC 主题可能变主线行情。 焦点：美债期限利差有望触底回升，历史股票市场和大综商品市场反应各异 美联储降息预期高涨，美国经济预期走弱，美债期限利差有望回升，即牛陡走势，或影响资产表现。随着美国 6 月份经济数据公布，美国通胀低于市场预期，促进了美联储降息预期持续升温，截至 2024 年 7 月 19 日，美国 9 月份降息的概率已达 100%。而美联储降息预期升高通常会导致美债期限利差回升，30 年美国国债利率近期超过 2 年期国债利率，从 1990 年以来的历史复盘来看，当美债收益率曲线陡峭化后，股票市场和大宗商品市场呈现出不同的反应。 股票市场方面，美债利差触底回升时，美股、港股和 A 股往往表现较好，其中“熊陡”时期表现更好。在美债利差回升的“熊陡”阶段，市场对未来经济增长的预期趋于乐观，市场对经济扩张和企业盈利增长有更积极的预期，投资者风险偏好提升，标普 500 指数、恒生指数、上证指数表现出较高的上涨概率。在美债期限利差回升的“牛陡”阶段，短期利率的下降速度快于长期收益率，经济可能面临下行压力，而由于市场对央行降息的预期增强，标普 500 指数仍有较高概率上涨，国内权益市场表现弱于美股，其中恒生指数更多时间表现好于 A 股指数。 大宗商品方面，石油、铜价大部分时期与美债期限利差走势一致，“熊陡”时期黄金下跌概率更高，“牛陡”时期黄金上涨概率更高。从大宗商品价格和美债利差的走势来看，石油、铜的价格在 1990-2002 年期间受供给端和经济基本面的影响更大，在 2002-2020 年期间，二者价格和美债利差走势基本一致，在 2020 年后受全球贸易摩擦影响，二者价格和美债利差走势有所背离。黄金价格方面，1990 年至今当美债期限利差回升时，“熊陡”时期黄金下跌概率更高，而“牛陡”时期黄金上涨概率更高。 风险提示 1、地缘政治风险超预期； 2、政策落地不及预期。 相关研究 [Table_Report]•《红利仓位续升，TMT 持仓分化——2024 年二季度公募基金持仓分析》2024-07-20 •《周度思考：A 股大势研判框架再迭代》2024-07-18 •《市场流动性跟踪：大盘 ETF 基金热度逆市上升》2024-07-14 2024-07-28%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 投资策略 | 专题报告 目录 期限利差回升对股票市场及大宗商品影响复盘 ............................................................................. 4 1990-2002 年期间： ....................................................................................................................................... 6 2006-2024 年期间： ..................................................................................................................................... 11 市场复盘：A 股延续反弹，科创 50 上涨较大，农产品食饮行业领涨 ......................................... 17 风险提示 ..................................................................................................................................... 20 图表目录 图 1：据 CME7 月 19 日数据显示，美联储 2024 年 9 月降息预期已达 100% ..........................................