宏观点评：美联储，9月会不会降息？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240801 美联储：9 月会不会降息？ 2024 年 08 月 01 日 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理 武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《企业闲置资金购债规模有多大？》 2024-07-25 《6 月财政：继续加力的序曲 》 2024-07-23 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价 9 月降息 25bp。美联储虽然在7 月议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是 9 月到底降不降息？因此通过 7 月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个： ◼ 一是进一步传达出通胀压力减弱的信号。7 月议息会议承认通胀所取得的进展，对通胀的描述从“仍然高企”（remains elevated）但是“温和改善”（modest further progress），转为了有所（somewhat）高企，并取得了“一些进展”（some further progress）。不过强调了虽然抗击通胀方面取得了进一步的进展，但在对通胀有更大信心之前不会降息。 ◼ 二是承认就业有所放缓。对就业市场的描述从仍强劲，转为有所放缓（moderated）,同时对失业率的判断从“仍保持历史低位”的判断改为“失业率有所上升，但仍然较低”（moved up but remains low）。 ◼ 三是首次平等对待通胀和就业风险。自快速加息以来，美联储更侧重的是“通胀”风险。而随着下半年开启，通胀走软+就业平衡的组合让美联储开始向双重使命的两端平衡，删除了此前“高度关注通胀风险”（ highly attentive to inflation risks）的措辞，这意味着通胀可能不再是降息的障碍。 ◼ 因此不难看出，7 月美联储议息会议更多表现出来的是“中性”和“中立”，对于降息似乎还有一定的迟疑。不过对于降息，若要开启正式降息仍有“流水线”的流程要走： 一是数据支持。鲍威尔虽然表示 9 月降息在考虑之中，但既然美联储一直强调数据依赖的逻辑，那降不降息的关键就在于未来的 4 份数据：两次通胀+2 次就业。 二是通过公开会议给出指引。从一般流程来看，降息操作是先给出指引，再做动作。今年 8 月的杰克逊霍尔会议则是一个重要窗口，否则讨论降息就只能留到 9 月。 ◼ 那么对于市场来说，利率路径的预期差可能是市场最重要的潜在风险之一，那么在下半年降息终于在望，主要资产对于降息将会如何演绎？ ◼ 美债、美元：超前定价降息预期顺势下行。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘 1994 年以来各轮降息周期可以看到，在降息前三个月，10 年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，美债收益率下行动力明显不足反而出现一定回升。 同样，在大多数降息周期前，美元指数会定价降息预期以及美国经济下行而持续回落，在降息后美元的下行则有所放缓。值得注意的是，美元回落的规律并不像美债那样普适，如果出现强劲的经济预期和额外的政策因素可能一定程度推高美元：例如 2014 年，降息开启时美国经济软着陆，经济表现优异，美元指数走势相对平稳；再例如 2019 年的“贸易战”对美元指数反而有一定推升作用。 ◼ 美股：降息前后 1 个月可能是美股上涨重要的时间窗口。相比于美债而言，由于降息的经济背景和历史原因不同，美股的表现也有所差异，因此实际上美股的表现并没有稳定的规律。但从历史来看，降息前后一个月可能是美股上涨的重要窗口，降息预期的释放以及降息落地会一定程度上改善市场风险偏好，在此阶段，美股通常出现一定上涨行情，但后续美股能否延续上涨依然取决于经济走势和主题演绎。 ◼ 黄金：临近降息时黄金表现相对更好，但更重要的推升作用仍在于市场避险情绪。降息周期中黄金定价逻辑主要来自于美元流动性，黄金的走势往往与美元相反，因此在降息前后，在美元的持续走低下，黄金价格 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 5 多数上涨。尤其是在经济“硬着陆”、大幅衰退(例如 2007 年金融危机)和地缘风险持续上升(例如 2019 年贸易战)的背景下，市场避险情绪高涨，黄金表现则更为优异。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，地缘政治风险上升，美国银行危机再起金融风险暴露。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 5 图1：美联储在降息前一次议息会议的指引总结及对比 数据来源：Federal Reserve，东吴证券研究所 图2：美债收益率对降息“感知”最为敏感 图3：美元指数在降息前下行更为明显 注：T-0 为降息时间点，降息时刻数据标准化为 0bp； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：T-0 为降息时间点，降息时刻数据标准化为 100； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 日期就业通胀1995/7/5总体而言，鉴于之前大部分被压抑的耐用消费品需求似乎已得到满足，就业和收入增长预计将有所放缓，未来几个季度个人消费支出可能会继续增长，但增长速度会有所放缓。在一段相对低迷的经济表现之后，经济可能会出现较为温和的反弹，他们倾向于认为通胀上升趋势可能会被避免。由于1994年初开始的货币紧缩，通货膨胀压力已经减轻到可以容纳货币条件的适度调整程度。预防式1998/9/29总体就业人数继续呈上升趋势，劳动力市场仍然极其紧张就目前而言，通胀率仍然处于低位，而且鉴于大宗商品和其他进口价格的疲软以及当前低通胀趋势抑制预期价格上涨，通胀率可能在一段时间内维持相对较低水平。(亚洲金融危机)冲击可能会减弱美国国内需求的势头，尽管通胀压力受控，但为应对经济的进一步衰弱，对宽松采取谨慎态度，降低联邦基金利率25个基点是合理的。预防式2001/1/2成员们仍然预计，随着时间的推移，潜在的就业和收入趋势将与消费者支出的进一步扩张相一致，尽管扩张速度远低于今年早些时候。尽管此前总体通胀率有所上升，但调查和其他通胀预期指标仍然表明，长期通胀预期并未上升，甚至可能随着经济疲软而略有下降。美联储的行动是基于销售和生产进一步减弱的情况，以及消费者信心下降、金融市场紧张、高能源价格削弱家庭和企业购买力的背景下采取的。委员会认为风险主要倾向于可能在可预见的未来导致经济疲软。危机式2007/9/17稳定的就业增长和实际收入的增加将促进消费，并通过增加外国对美国生产的商品和服务的需求来支持经济增长。近几个月来，核心通胀数据略有改善。然而，通胀压力的持续缓和尚未得到令人信服的证明。此外，高水平的资源利用率有可能维持这些压力。委员会的主要政策担忧仍然是通胀未能如预期般缓和的风险。今天的行动旨在避免金融市场动荡对经济的广泛不