三棵树(603737)零售业务增长亮眼，减值计提影响业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：31.00 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘铭政 执业证书编号：S0740524070003 Email：liumz01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 527 流通股本(百万股) 527 市价(元) 31.00 市值(百万元) 16,337 流通市值(百万元) 16,337 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】经营质量显著改善；新品类收入持续快增（20240502） 【公司点评】业绩增长领先行业，龙头α优势显著（20231016） 【公司点评】产品定价力彰显；经营性净现金创历史新高（20230803） 【公司点评】渠道转型持续显效，业绩复苏超预期（20230712） 【公司点评】计提影响 Q4 业绩释放 ， 拐 点 已 至 龙 头 再 起 航（20230131） 【公司点评】Q3 盈利延续改善趋势 ， 龙 头 调 整 发 力 望 迎 业 绩 拐 点（20221018） 【公司点评】渠道优化持续发力，毛利率逐季回升 （20220901） [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,338 12,476 13,006 14,695 16,747 增长率 yoy% -0.8% 10.0% 4.3% 13.0% 14.0% 归母净利润（百万元） 330 174 440 604 791 增长率 yoy% 179.0% -47.3% 153.5% 37.4% 30.9% 每股收益（元） 0.63 0.33 0.83 1.15 1.50 每股现金流量 1.81 2.67 1.78 1.67 1.81 净资产收益率 13% 6% 15% 17% 19% P/E 49.6 94.1 37.1 27.0 20.7 P/B 7.2 6.7 5.9 5.1 4.2 备注：股价截取至 2024 年 8 月 1 日 投资要点 ◼ 事件：公司发布24年中报，报告期实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为57.6、2.1、0.8亿，同比+0.4%/-32.4%/-64.4%；单二季度实现营收、归母净利和扣非归母净利分别为36.9、1.6、1.6亿，同比+0.3%/-42.7%/-41.0% ◼ 零售业务收入保持增长，新品类拓展持续推进。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材分别实现收入14.5、18.4、11.3亿元，同比+20.1%/-10.7%/+6.7%；占收入分别为25.2%/31.9%/19.7%，同比+3.1pcts/-5.8pcts/+0.2pcts，销量来看，24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆和基辅材销售量同比+24.0%/-0.9%/+34.8%，家装墙面漆保持快速增长背后一方面源于重涂需求，另一方面公司坚持以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等抓手来拉动高端化转型，同时深耕美丽乡村和线上渠道。除家装墙面漆持续增长对冲工程墙面漆收入下滑影响外，公司胶黏剂、防水卷材收入分别同比+29.4%、+16.4%，销量同比+28.0%、+22.9%，也均保持较快增长。 ◼ 产品价格承压，24H1毛利率同比略有下滑。24H1公司家装墙面漆、工程墙面漆、家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材价格分别同比-3.0%/-9.9%/-1.3%/ -4.8%/+1.1%/-21.1/-5.4%，24Q2产 品 价 格 环 比-4.4%/-4.8%/-7.9%/+2.8%/-20.7%/ +0%/-2.0%，同环比来看均有所承压，且工程端下滑相对更明显。成本端，24H1公司采购乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青价格分别同比+3.9%/ +0.8%/+0%/-6.5%/-8.9%/+10.0%/+3.8%/-5.6%，价格涨跌不一。受产品价格下滑影响，24H1公司综合毛利率同比-2.4pcts，单Q2毛利率同比-3.1pcts，环比+0.4pcts。 ◼ 减值进一步计提出清风险，净利率水平略有下滑。24H1公司销售、管理、财务及研发费 用 率 分 别 为15.8%、5.8%、1.4%、2.2%， 分 别 同 比+1.4pcts/+0.4pcts/-0.1pcts/ +0.02pcts，其中销售费用率相对上升明显，主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致，24H1公司期间费用率25.2%，同比+1.7pcts。24H1公司信用减值达1.6亿，同比增加0.8亿，其中24Q2计提减值1.8亿。受毛利率下滑、费用上升及减值影响，24H1公司综合净利率3.6%，同比-1.9pcts。 ◼ 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，伴随减值风险逐步出尽，公司盈利已至拐点。 ◼ 盈利预测：由于公司产品价格波动略超预期，我们下调公司产品单价假设，预计24-26年公司归母净利润为4.4、6.0、7.9亿元（原预测值为6.5、8.6、11.0亿），当前股价对应PE为37、27、21倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期；地产政策效果不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；信息更新不及时风险。 零售业务增长亮眼，减值计提影响业绩 三棵树(603737.SH)/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2024 年 8 月 1 日 [Table_Industry] -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07三棵树沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司 2017-24H1 营业收入情况（亿元） 图表 2：公司 2017-24H1 归母净利润情况（亿元） 1） 2） 来源：Wind，中泰证券研究所 3） 4） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 3：公司 2016-24H1 毛利率及净利率 图表 4：公司 2018-24H1 期间费用率水平 5） 来源：Wind，中泰证券研究所 6） 7） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表 5：公司 2017-24H1 经营现金流净额（亿元） 图表 6：公司