信用与产品：多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐

债券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 07 月 28 日 多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐 ——信用与产品周报（20240728） 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 张晋源 (8621)23297818× zhangjy@swsresearch.com ⚫ 什么是熊猫债券？2005 年 9 月，国际多边金融机构：国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行(ADB)首次获准在华发行人民币债券，时任财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”，后将国际多边金融机构、境外企业在中国大陆发行的以人民币计价的债券统称为熊猫债券。 ⚫ 境内融资成本优势凸显背景下，熊猫债发行规模大幅扩容。2022 年以来，美联储开启加息周期，年内多次上调联邦基金目标利率，10 年期美债收益率大幅上行，中美 10 年期国债利差迅速走阔。在中国国债收益率持续处于低位背景下，境内低融资成本优势凸显，熊猫债发行规模大幅扩容。2023年全年，熊猫债发行规模为 1544.5 亿元，同比增长 81.56%，达近 10 年高点；2024 年截至 7 月27 日，熊猫债已发行 73 只，发行规模为 1305 亿元，熊猫债一级发行持续火热。 ⚫ 穿透股权性质后，国际金融机构及境外独资企业占比大幅上升，拜耳、巴斯夫等外资企业首次选择发行熊猫债,熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。根据 Wind 口径数据，2023 年全年外商独资企业及国际金融机构发行熊猫债只数为 12 只，发行规模为 265 亿元，占同期熊猫债发行规模比重为 17.16%；2024 年截至 7 月 27 日，熊猫债共发行 73 只，其中穿透股权后外商独资企业、国际金融机构共发行18 只债券，发行规模为 450 亿元，外资机构发行规模占比为 34.22%，较 2023 年上升 17.06pct，其中香格里拉（亚洲）有限公司、拜耳、凯德商用产业财资有限公司均为首次发行熊猫债，熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。 ⚫ 熊猫债持续受到外资企业青睐，得益于多重利好因素共同推动：（1）人民币在国际支付体系中地位不断上升，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024 年 5 月人民币国际支付份额达4.47%，维持全球第四位支付货币的地位；（2）境内低融资环境有利于外资企业压降融资成本，2024年以来国际金融机构及外商独资企业共发行 18 只熊猫债，其中加权发行成本仅 2.37%；（3）境内针对熊猫债资金用途限制放宽，资金跨境流通更加便捷。2022 年 11 月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272 号，下称“272号文”），文中强调：境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用，鼓励境外机构境内发行债券募集资金以人民币形式跨境收付及使用。 ⚫ 展望未来，随着中国在国际贸易中的地位不断提升，加之我国债券市场对外开放程度持续深化，熊猫债的发展潜力与发展空间值得期待。 ⚫ 城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续承压，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。 ⚫ 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 ⚫ 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 信用债周报回顾： ⚫ 金融债——市场：本周银行二级资本债收益率和信用利差均快速下行，表现强于利率债。二级资本债超额利差变动有所分化，短端表现优于中短期票据，1 年期中债隐含 AAA-级、AA+级、AA 级二级资本债超额利差下行 2.8 BP-3.0 BP；但长端二级资本债收益率下行程度不及中短期票据，5 年期超额利差小幅上行，当前 5 年期隐含 AAA-、AA 级二级资本债超额利差均为正，分别为 2.8 BP、1.8 BP，较上周分别上行 1.8 BP、1.4 BP。 ⚫ 产业债——本周产业债信用利差变动分化，高等级信用利差的长端表现强于短端，本周 1.5 年以内的分行业信用利差多数持平或小幅上行，1.5 年以上的信用利差普遍下行，尤其 2-3 年信用利差下行较多，多数行业 AAA 级主体 2-3 年信用利差下行 2 BP-5 BP 不等，说明市场可能较为偏好 2-3 年高等级产业债，流动性相对较好；3 年以上分行业信用利差也以下行为主，机构继续存在一定的拉久期行为。 ⚫ 城投债——市场：本周城投债超额利差整体下行，其中辽宁下行幅度相对较大，较前一周下行 5.9bp，部分区域超额利差出现上行，湖北相对上行较多，为 0.5bp。 ⚫ 可转债——市场：本周可转债行业指数以下行为主，除建筑装饰行业外，其他行业可转债指数普遍下降，社会服务、农林牧渔、美容护理行业可转债指数下降较多。 ⚫ 风险提示：样本数据量相对较小，可能使计算结果具有一定偶然性；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐 ....... 4 2. 产业债：2-3 年信用利差下行较多 ............................ 7 3. 金融债：强于利率，长端弱于一般信用债 ................. 8 4. 可转债：多数行业下跌 .............................................. 9 5. 信用债风险警示 ........................................................ 9 目录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页