腾讯控股(00700.HK)腾讯视频号电商深度报告2：私域流量撬动电商杠杆

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 腾讯控股腾讯控股 007000700.0.HK ⚫ 近期，腾讯微信直播电商发生多个重大变化：包括组织构架进行大规模调整，新加入小店分享员功能，加入了新的电商投流工具“全域通”，强化品牌招商等。综合微信潜在直播电商 GMV 天花板我们认为在 3.6 万亿。 ⚫ 私域：上限预期共计 1.3 万亿，主要涵盖了 1）小程序商户 GMV 的存量转化（潜在上限 8000 亿）；2）小店分享员带来的联盟模式增量 GMV（潜在上限 4800 亿）。我们认为视频号电商近期组织构架的变化意味着小程序 GMV 存量转化加速；而小店分享员新玩法带来的社交裂变我们认为非常适合微信调性。 ⚫ 公域：上限预期共计 2.4 万亿，其中主要包括来自于朋友圈广告推流带来的成交0.28 万亿+视频号推流带来的 2.07 万亿。视频号 1）视频号 DAU：用户增长依赖于内容驱动，跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内容。据我们测算，生产者 MAU 可达 1.86 亿，据此撬动 6.80 亿用户 DAU。2）视频号使用时长：泛用户摊薄时长+严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将高于知识和生活类。视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜。此外，考虑到视频号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低至 80min。3）直播加载率和笔单价：广告加载率或低于抖音， 笔单价或介于抖快之间。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为 77%。我们预计视频号直播加载率天花板也略低于抖音的 10%（或达 8.4%）。视频号的用户城市线介于抖快之间，仅考虑视频号链路成交的稳态成交单价或介于抖快之间的 125 元。 ⚫ 视频号电商 2024 年起进入快速增长通道，边际成本较低情况下将驱动利润弹性。预计 24~26 年 IFRS 归母净利润为 1708/1969/2265 亿元（原 24~26 归净利润为1657/1884/2180 亿元，上调游戏和视频号收入），non-IFRS 归母净利润为2162/2511/2852 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 397.82 港币（363.51 人民币 HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 创作者增长不及预期，时长增长放缓，货币化率不及预期，假设条件变动影响测算 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 554,552 609,015 685,022 774,443 840,909 同比增长(%) -1.21% 9.82% 12.48% 13.05% 8.58% 营业利润(百万元) 100,017 152,784 222,302 264,615 304,983 同比增长(%) -14.32% 52.76% 45.50% 19.03% 15.26% 归属母公司净利润(百万元) 188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 同比增长(%) -16.27% -38.79% 48.26% 15.26% 15.04% 每股收益（元） 20.20 12.36 18.33 21.12 24.30 毛利率(%) 43.05% 48.13% 53.72% 55.80% 57.90% 净利率(%) 33.95% 18.92% 24.94% 25.42% 26.93% 净资产收益率(%) 15.14% 20.61% 25.33% 26.02% 25.68% 市盈率（倍） 17 27 18 16 14 市净率（倍） 4 4 3 3 3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年07月23日） 366.2 港元 目标价格 397.82 港元 52 周最高价/最低价 400.2/257.97 港元 总股本/流通 H 股（万股） 932,097/932,097 H 股市值（百万港币） 3,413,340 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2024 年 07 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.12 -3.99 11.12 10.92 相对表现 -1.66 -0.89 7.31 19.34 恒生指数 -1.46 -3.1 3.81 -8.42 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳 jinmuyang@orientsec.com.cn Q1 广告超预期增长，期待常青游戏变化及国 内 外 重 磅 游 戏 上 线 ： — — 腾 讯 控 股（0700.HK）24Q1 季报点评 2024-05-18 小程序内容供给持续增长，视频号商业化逐 渐 推 进 ： — — 腾 讯 控 股 （0700.HK）23Q4 季报点评 2024-04-04 小程序、视频号持续推动利润增长：——腾讯控股（0700.hk）23Q3 点评 2023-11-27 信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长：——腾讯视频号深度报告 2023-02-21 私域流量撬动电商杠杆 ——腾讯视频号电商深度报告 2 买入（维持） 腾讯控股深度报告 —— 私域流量撬动电商杠杆 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 序言 ............................................................................................................... 6 1 私域：有望带来 1.3 万亿 GMV .................................................................... 8 1.1 存量转化：组织构架调整促进小程序 GMV 转化加速，有望转化 8000 亿 GMV ........... 8 1.2 增量私域：小店分享员潜在带来 4800 亿 GMV ..........................