固收%2bFOF：收益来源拆解与组合构造性价比比较

证 券 研 究 报 告证券分析师：蒋辛 A0230521080002 邓虎 A0230520070003研究支持：肖逸芳 A02301221000082024.8.1固收+FOF：收益来源拆解与组合构造性价比比较www.swsresearch.com证券研究报告2研报摘要研报摘要◼固收+FOF与固收+基金的竞争格局：1）当前，固收+FOF的数量最多、规模最大，是全市场最受欢迎的一类FOF策略；2）从细分的仓位类型上看，中仓位固收+FOF最受市场欢迎，低仓位、高仓位固收+FOF的规模都比较小；3）在相同收益率下，固收+FOF的波动率、最大回撤等风险指标表现明显好于固收+基金整体水平，从侧面印证基金中基金策略的确对风险起到进一步分散的作用，降低尾部风险并可以给投资者带来更好的体验。◼如何拆解绩优固收+FOF的业绩来源：对固收+FOF进行收益拆分主要有两条思路，1）按照资产类型拆分：可进一步分为利润表法、模拟持仓法，分别解决资产类型收益拆解和基金类型收益拆解两个问题，2）按照基金经理能力圈拆分：可以按照选基、资产配置、权益投资三个维度展开分析，分别侧重于基金经理选的基金是否有alpha，大类资产的配置和择时是否有效，权益投资的收益增厚效果如何。◼大类资产择时策略：1）仓位灵活变化和淡化仓位择时的产品都有；2）绝大多数基金只是将仓位管理的权限适度下放，目前并没有FOF产品完全依赖于底层的固收+基金作仓位管理；3）资产配置的难度比较大，以运作时间较长的固收+基金为例，淡化择时、适度择时的固收+基金的风控能力更好，由此我们更推荐围绕仓位中枢小幅度调整的仓位择时策略；4）从中枢测试结果看， 10-15%权益仓位年化收益可以在4%以上，最大回撤在4%以内，是比较合适的仓位中枢。◼哪种组合构造策略更优？1）市场上固收+FOF的持基结构可以大致分成三种类型，即“主动纯债为主+主动权益为辅“、”固收+、主动纯债、主动权益均有投资“、”固收+、主动纯债“；2）固收+组合的业绩走势更稳健；3）多元化资产配置可以降低组合波动。◼风险揭示与声明。本报告数据均来自公开信息，不涉及对未来走势的预测，相关模型构建与测算均基于申万宏源研究客观研究，可能存在模型失效等风险。本报告不涉及基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人长期投资风格、历史业绩、选股能力、风险偏好等因素，对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，投资者需特别关注官方基金披露信息。主要内容31. 固收+FOF与固收+基金的竞争格局2. 如何拆解绩优固收+FOF的业绩来源？3. 大类资产择时策略：仓位择时的胜率与赔率4. 基金类型配置策略：哪种组合构造策略更优？5. 风险提示及声明www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 固收固收+FOFFOF发展历程：固收发展历程：固收+FOFOF是当前规模最大、数量最多的策略是当前规模最大、数量最多的策略◼成立初期：2017/10/19全市场第一只定位固收+策略的FOF南方全天候策略成立◼集中成立：2021-2022年固收+策略的FOF集中成立，该阶段固收+FOF数量逐渐超越平衡型、权益型FOF产品。 ◼现阶段：当前，固收+FOF的数量最多、规模最大，是全市场最受欢迎的一类FOF策略。注：债券型FOF、固收+FOF、平衡型FOF与权益型FOF分别对应穿透后股票仓位小于5%、5%-30%、30%-60%、60%以上的FOF资料来源：wind，申万宏源研究；数据截至：2023/12/31；注：股票仓位指穿透后的股票仓位资料来源：wind，申万宏源研究；数据截至：2024/6/30；注：按-年或成立以来穿透后平均股票仓位水平划分基金类型；尚未公布仓位数据的产品不纳入统计范畴名称成立时间基金经理近三年平均仓位（%）南方全天候策略A2017-10-19夏莹莹,李文良28.84建信福泽安泰A2017-11-02 姜华,王志鹏,姚波远25.64宏利全能优选A2017-11-02张晓龙12.66华夏聚惠稳健目标A2017-11-03卢少强,孟清扬22.39长信稳进资产配置2018-09-05李宇,潘媛27.72前海开源裕泽定开2018-11-22李赫19.48万家稳健养老(FOF)A2018-12-13徐朝贞17.11富国鑫旺稳健养老一年持有A 2018-12-13张子炎16.52广发稳健养老目标一年持有A 2018-12-25曹建文,朱坤28.09建信优享稳健养老一年A2019-01-31姜华,刘琛,王志鹏21.70表2：成立时间较早的固收+FOF资料来源：wind，申万宏源研究；数据截至：2024/6/30；注：按-年或成立以来穿透后平均股票仓位水平划分基金类型图1：不同股票仓位的FOF产品数量变化表1：各类型FOF的数量及规模分布仓位类型产品数量规模合计（亿元）债券型FOF1533.99固收+FOF163507.16平衡型FOF155401.46权益型FOF132402.49合计4651345.10www.swsresearch.com证券研究报告51.2 1.2 固收固收+FOFFOF的仓位中枢及定位：中仓位固收的仓位中枢及定位：中仓位固收+FOFOF最受市场欢迎最受市场欢迎◼固收+的概念宽泛，产品间风险定位悬殊：参照以往对于固收+基金的仓位类型划分，可以将固收+FOF分为低仓位（5%-15%）、中仓位（15%-25%）、高仓位（25%-30%）三类，分别对应由低到高三种风险系数，从三类产品近三年的风险指标分布上看，尽管三类产品间的仓位差异较小但风险定位差异却很大◼中仓位固收+FOF的产品最受市场欢迎：当前，布局该中枢水平的产品数量最多、规模最大，代表产品包括交银安享稳健养老一年、交银招享一年持有等◼低仓位、高仓位固收+FOF的规模都比较小：当前，两类产品中单基金规模最大的产品分别为易方达如意安泰、南方全天候策略，规模分别为9.36亿元、17.01亿元，其他同策略产品的规模普遍较小表3：各仓位类型FOF的数量及规模分布表4：各仓位类型FOF的代表产品资料来源：wind，申万宏源研究；数据截至：2024/6/30；注：按21-23年或成立以来穿透后平均股票仓位水平划分基金类型；已剔除部分仓位数据不足2期和仓位变化较为异常的基金仓位类型名称基金经理规模（亿元） 近三年/成立以来平均仓位（%）低仓位易方达如意安泰一年A张浩然,张振琪9.3611.51兴证全球优选稳健六个月持有A丁凯琳,刘潇5.339.07华夏保守养老A李晓易2.9312.88平安盈福6个月持有A李正一2.367.42广发安泰稳健养老一年持有A曹建文2.1713.94中仓位交银安享稳健养老一年A蔡铮,刘兵51.0217.79交银招享一年持有A刘兵27.1517.73汇添富添福盈和稳健养老目标一年持有A蔡健林,李彪18.3722.96民生加银康宁稳健养老一年A苏辛16.3120.98南方富誉稳健养老一年A李文良16.0722.42高仓位南方全天候策略A夏莹莹,李文良17.0128.84民生加银优享6个月定开孔思伟,代宏坤5.67