季度业绩再超预期，分红规划彰显担当

贵州茅台（600519） 更新报告 买入 2024 年 8 月 9 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 财务年度截至12月31日 2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测营业总收入(百万元)127,554150,560174,226202,641232,439变动(%)16.9%19.0%15.7%16.3%14.7%归母净利润(百万元)62,71774,73487,094101,921117,382变动(%)19.6%19.2%16.5%17.0%15.2%基本每股收益(元)49.9359.4969.3381.1393.44市盈率@1430.69元(倍)28.724.020.617.615.3每股股息(元)47.850.052.060.970.1股息现价比（%）3.3%3.5%3.6%4.3%4.9%黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk (852) 2522 2101 主要数据 行业 白酒/消费 股价 1430.69 元 目标价 1733.29 元 (+21.2%) 股票代码 600519 股本 12.56 亿股 市值 1.797 万亿元 52 周高/低 1838.84 元/1361.30 元 每股净资产 174.00 元 主要股东 中国贵州茅台酒厂（集团 ） 有 限 责 任 公 司（54.07%） 季度业绩再超预期，分红规划彰显担当  营收利润增长再超预期：24H1 实现营业收入、净利润分别为 819.3/417.0 亿元，同比+17.8%/+15.9%，其中24Q2收入、利润分别为361.6/176.3亿元，同比+17.3%/+16.1%。在当前行业面临外部环境巨大挑战的情况下，公司Q2 营收及利润指标均超预期。截至 23Q2 底合同负债 99.9 亿元，环比 Q1 增加 4.7 亿元，上半年公司销售回款共计 870.9 亿元，同比+26.1%，现收比为 106.3%，同比提升+7pct，整体经营现金流保持高质量提升。  直营增速有所放缓，批发渠道提速稳市场：分产品看，24Q2 茅台酒/系列酒收入分别为 288.6/72.1 亿元，同比+12.9%/+42.5%。其中茅台酒增速环比有所放缓，预计期内非标产品控货所致，系列酒增速环比进一步加快，预计为茅台1935 提前超额完成任务、以及新汉酱等产品加大投放所致。分渠道看，公司期内动态调整市场投放策略，其中传统渠道受去年底飞天提价及上半年配额增加 、 直 销 渠 道 控 量 稳 价 等 影 响 ， 24Q2 公 司 批 发 代 理 / 直 销 分 别 收 入216.6/144.1 亿元，同比+27.4%/+5.8%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 49.1亿元，同比+10.6%。24Q2 批发代理同比大幅提速，直销增速同比、环比均有所放缓，24Q2 直销占比 39.9%，同比-4.5pct，24H1 直销占比 41.3%，同比-4.0pct。分地区看，24Q2 国内/国外收入分别 346.8/13.9 亿元，同比+18.6%/+0.5%。  销售结构调整及税金波动影响利润率：24Q2 公司综合毛利率 90.7%，同比-0.11pct，预计因较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升而有所承压，但部分 飞 天 提 价 提 供 正 贡 献 所 抵 消 。 期 内 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.1%/4.9%/-1.1%，同比分别+0.74/-0.99/+0.33pct，研发费用率同比持平，税金及附加率为 17.4%，同比+0.73pct。最终归母净利润率为 48.8%，同比-0.51pct。  目标价 1733.29 元，买入评级：2024 年弱宏观环境下，公司上半年业绩超额完成，且收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标将应对从容。此外，公司宣布未来年度现金分红回报规划，承诺 2024-2026 年现金派息率不低于当年归母净利润 75%，且每年度分两次实施，固定派息比率提升振奋市场信心。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。综上，我们维持对公司 24-26 年净利润分别有望实现 878/1,019/1,171 亿元的预测，目标价 1733.29 元，相当于 24 财年盈利预测 25 倍 PE，买入评级。  重要风险: 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 第一上海证券有限公司 2024 年 8 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析财务年度截至12月31日 人民币:百万元财务年度截至12月31日 人民币:百万元2022202320242025202620222023202420252026实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入124,100147,694170,908198,783228,013盈利能力营业成本10,09311,86713,71815,92418,092毛利率92%92%92%92%92%毛利114,006135,826157,191182,859209,922营业利润率71%70%71%71%71%销售费用3,2984,6494,9015,6946,526归母净利润率51%51%51%51%51%管理费用9,0129,72911,03212,00913,299研发费用135157179204230ROE33%36%40%46%49%财务费用(1,392)(1,790)(2,242)(2,607)(2,991)ROA26%29%32%35%37%营业利润87,880103,709120,861141,436162,890营业外收入7187100117134运营能力营业外支出249133154179205SG&A/收入10%10%9%9%9%利润总额87,701103,663120,807141,373162,819实际税率25%25%25%25%25%所得税22,32526,14130,46535,65141,059派息率52%84%75%75%75%净利润65,37677,52190,343105,723121,760归母净利润62,71774,73487,094101,921117,382应收票据及应收账款周转天数00000基本每股收益49.959.569.381.193.4存货周转天数1061051039999应付票据及应付账款周转天数8085858585增速（%）营业收入16.9%19.0%15.7%16.3%14.7%财务状况营业利润17.6%18.0%16.5%17.0%15.2%资产负债率19%18%23%25%24%归母净利润19.6%19.2%16.5%17.0%15.2%总资产/股本124%122%129%133%131%资产负债表现金流量表财务年度截至1