业绩增长再超预期，24年目标稳步前行

贵州茅台（600519） 更新报告 买入 2024 年 4 月 11 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 财务年度截至12月31日 2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测营业总收入(百万元)127,554150,560175,122201,946231,290变动(%)16.9%19.0%16.3%15.3%14.5%归母净利润(百万元)62,71774,73487,798101,919117,139变动(%)19.6%19.2%17.5%16.1%14.9%基本每股收益(元)49.9359.4969.8981.1393.25市盈率@1647.98元(倍)33.027.723.620.317.7每股股息(元)47.850.036.342.148.4股息现价比（%）2.9%3.0%2.2%2.6%2.9%黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk (852) 2522 2101 主要数据 行业 白酒/消费 股价 1647.98 元 目标价 2000.00 元 (+21.4%) 股票代码 600519 股本 12.56 亿股 市值 2.07 万亿元 52 周高/低 1912.93 元/1555.55 元 每股净资产 171.68 元 主要股东 中国贵州茅台酒厂（集团 ） 有 限 责 任 公 司（54.07%） 业绩增长再超预期，24 年目标稳步前行  23Q4 业绩超预期：23FY 实现营业收入、净利润分别为 1,477/747 亿元，同比+19.0%/+19.2%，业绩超此前预告，其中 23Q4 收入、利润分别为 444/219 亿元，同比+20.3%/+19.3%。期内综合毛利率/净利率分别为 92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持稳定。截至23Q4底，公司合同负债141亿元，环比 23Q3 增加 27 亿元。23FY 销售回款共计 1.637 亿元，同比+16%，经营活动所产生的现金流净额共 666 亿元，同比大幅+81%。  量价齐升增长显著，茅台 1935 完成百亿冲刺：23FY 茅台酒/系列酒收入分别为1,266/206 亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中 23Q4 分别为 393/50 亿元，同比+17.6%/+48.2%。分量价看，茅台酒/系列酒全年分别实现销量 4.2/3.1 万吨，同比+11.1%/+2.9%，吨价分别为 301/66 万元，同比+5.7%/+25.7%。茅台酒量增显著，预计主因非标加大投放量，吨价提高预计主因部分飞天产品 11 月起提价及非标产品放量拉升结构导致。系列酒量价均高增，预计主由期内茅台 1935 放量所致，全年茅台 1935 销售额超 110 亿，同比翻倍增长，上市仅两年时间已打成功造成行业中为数不多的百亿级大单品之一。  i 茅台数字平台表现亮眼，直营占比持续提升：分渠道看，23FY 公司批发代理/直销分别收入 800/672 亿元，同比+7.5%/+36.2%，直销占比 45.7%，同比+5.8pct，其中 i 茅台实现收入 224 亿元，同比+88.3%。公司通过 i 茅台实现营销数字化改革成效显著，此外，预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等亦获得较为亮眼发展，助力公司维持高直销比重。单季度看，23Q4 批发代理/直销收入分别为 233/210 亿元，同比+20.7%/+20.2%，直销占比为 47.4%，同比/环比分别-0.1/+3.3pct。其中 Q4 单季 i 茅台单实现收入 75 亿元，同比大幅+119.3%。  目标价 2,000 元，买入评级：今年春节旺季期间公司核心产品批价表现稳健，进入淡季后略有松动，但由于公司核心产品的市场批价与出厂价差异过大，我们认为当前价格仍处于合理水平之上，且当前价格下行主要体现为压缩渠道利润，对公司报表端业绩影响较为有限。此外，考虑到截至目前公司渠道库存水平保持良好，预计后续随旺季来临批价有望逐渐企稳回温。展望未来，由于经济环境变化影响，短期看行业整体需求或仍将面临一定考验。2024 年公司制定目标实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资 61.79 亿元，我们认为其未来发展规划战略清晰，叠加提价政策的顺利实施以及非标品持续放量，公司应对短期增长目标仍将较为从容。长期看，近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，随未来产能扩张持续落地，量、价均将具备了较多发力点，无惧行业调整压力。综上，预计公司 24-26 年净利润有望实现 878/1,019/1,171 亿元，目标价 2,000 元，相当于 24 财年盈利预测 28.6 倍 PE，维持买入评级。  重要风险: 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 第一上海证券有限公司 2024 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析财务年度截至12月31日 人民币:百万元财务年度截至12月31日 人民币:百万元2022202320242025202620222023202420252026实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入124,100147,694171,788198,101226,886盈利能力营业成本10,09311,86713,46115,37017,507毛利率92%92%92%92%92%毛利114,006135,826158,327182,731209,379营业利润率71%70%71%71%72%销售费用3,2984,6494,9255,6756,495归母净利润率51%51%51%51%52%管理费用9,0129,72911,06311,98513,260研发费用135157179203230ROE33%36%39%40%40%财务费用(1,392)(1,790)(2,253)(2,598)(2,976)ROA26%29%31%32%32%营业利润87,880103,709121,837141,432162,553营业外收入7187101116133运营能力营业外支出249133155178204SG&A/收入10%10%9%9%9%利润总额87,701103,663121,783141,370162,482实际税率25%25%25%25%25%所得税22,32526,14130,71135,65040,974派息率52%84%52%52%52%净利润65,37677,52191,073105,720121,508归母净利润62,71774,73487,798101,919117,139应收票据及应收账款周转天数00000基本每股收益49.959.569.981.193.2存货周转天数1061051039999应付票据及应付账款周转天数8085858585增速（%）营业收入16.9%19.0%16.3%15.3%14.5%财务状况营业利润17.6%1