【策略深度】低利率时代系列2：为何日本人不买日股牛市的账

年 08 月 14 日 证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 策略深度 2024 年 08 月 18 日 【策略深度】 为何日本人不买日股牛市的账 ——低利率时代系列 2  日欧十年股市长牛，欧洲人买账，日本人不买账。背后是日股 20 年漫长熊市，财富效应消失，居民拥抱现金，金融机构出海，剩余主要玩家：外资&日央行。 根源在于危机中谁受伤最深：日本是企业，前期加杠杆推升泡沫，危机后破产出清，由“借”转“储”；欧洲是政府，演绎为多国财政和金融体系负反馈，私人部门创伤有限。 政策小步微调 VS 极速应对：日本财政摇摆 20 年，货币果断不足，91-95 降息 4 年，2000 年后走向 QE、YCC 等非常规政策；欧洲分歧 2 年，德国转向后达成共识，欧盟 EFSF/ ESM 和欧洲央行 OMT 嵌套协同，干预及时。 我们总结三启示： ①市场：重视投资者回报，培养耐心资本、丰富居民投资工具。 ②企业：警惕由“借”转“储”，及时救助、鼓励分红。 ③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。  2012 年后欧日股票牛市：欧洲人买账，日本人不买账。欧洲居民金融资产中权益配置比例 23%-31%；日本居民权益配置占比稳定在 13-14%左右，拥抱现金。  日股 20 年熊市漫长，财富效应消失。ERP 自 1990-2020 年持续上行，风险偏好恶化。欧股熊市半年至 1 年，危机之后风偏稳定。  日股玩家离场。日本股市泡沫顶点被“套牢”的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步“解套”而带来抛售行为，年轻人几乎不再进入股市；金融机构（险资、银行）资产出海。剩余主要玩家：外资（2014 年后成交额占比70%）&日央行（ETF 最大买家，持有市值占比日股整体 7%）。  根源：危机中谁伤得最深？  ①日本私人部门损伤，泡沫推升主体是企业部门，泡沫破灭后企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。②欧洲政府信用受损，希腊主权债务危机率先爆发，最终演绎为多国财政和金融体系之间的负面连锁反应，私人部门所受创伤相对有限。  决策应对：宜早不宜迟  ①日本政策飘摇二十年创内伤，货币政策前期走一步看一步，95 年利率接近零，2000 年后走向非常规手段；财政政策在宽松和紧缩之间的反复摇摆，居民风偏恶化雪上加霜。②欧洲快速介入抹平疤痕效应，欧元区国家从分歧迅速走向共识，欧盟 EFSF/ ESM 和欧洲央行 OMT 相互嵌套协同，确保欧元体系不崩溃，干预效果较好。  启示：如何避免居民“十年怕井绳”？  ①市场：重视投资者回报，居民入场需要财富效应，培养耐心资本、丰富居民投资工具。  ②企业：警惕由“借”转“储”的行为变化，及时救助、鼓励分红。  ③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。  风险提示： 历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】去罗马的路不止一条：出海路径图鉴——新航海时代系列 2》 2024-04-12 《【华创策略】新航海时代：Long Chinese——新航海时代系列 1》 2024-02-04 《【华创策略】四大舰队——日企出海图鉴系列二》 2023-08-17 《【华创策略】日本 30 年产业企业出海图鉴》 2023-07-26 《 【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》 2023-07-20 华创证券研究所 策略深度 2024 年 04 月 27 日 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、近十年日欧股票牛市：日本人不买账、欧洲人买账 ............................................. 5 二、日股财富效应消失：漫长熊市之下的风偏恶化、玩家离场 ................................. 6 三、根源-危机中谁伤得最深：日本私人部门损伤 VS 欧洲政府信用损伤 ................. 9 （一）日本经济泡沫：推升和受伤主体都是私人部门 ................................................. 9 （二）欧债危机：部分国家的主权债务危机和银行业危机 ....................................... 11 四、决策应对：日本政策飘摇二十年创内伤，欧洲快速介入抹平疤痕效应 ........... 13 （一）日本泡沫破灭之后：政策迟滞，财政摇摆 ....................................................... 13 （二）欧债危机后：从分歧迅速走向共识，确保欧元体系不崩溃 ........................... 15 五、启示：如何避免居民“十年怕井绳”？ ................................................................... 17 （一）市场财富效应的来源：中长期资金托底、投资工具丰富 ............................... 17 （二）企业行为：警惕由“借”转“储”，及时救助、鼓励分红 .................................... 17 （三）信心修复所需的政策：群体共识、尽早介入、财政货币协同 ....................... 19 六、风险提示 ................................................................................................................... 20 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 日本股市 2012 年后上行 .............................................................................................. 6 图表 2 欧洲股指在低利率时代中整体上行 ............................................................................ 6 图表 3 欧洲居民低利率时代增配权益，日本基本持平 ..........................................