工业机器人行业深度报告：静待拐点，如何跟踪和预测市场需求？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金机械指数 2525.59 沪深 300 指数 3890.66 上证指数 2977.08 深证成指 9781.14 中小板综指 9313.68 相关报告 1.《8 月基建增速反弹，国产半导体厂商接连 投 产 ， 持 续 看 好 工 程 机 械 、 ... 》，2019.9.23 2.《机器人 8 月产业数据不佳，市场仍在触底阶段-国金机器人周观点》，2019.9.22 3.《机器人行业并购机遇风险并存，业务协同整合是关键-国金机器人周...》，2019.9.15 4.《挖掘机：8 月销量增长 19.5%大超市场预期；全年销量超 10%...》，2019.9.15 5.《20190915 机械军工周报：8 月挖掘机销量同比增长近 20%...》，2019.9.15 王华君 分析师 SAC 执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 孟鹏飞 分析师 SAC 执业编号：S1130517090006 (8621)61357479 mengpf＠gjzq.com.cn 韦俊龙 分析师 SAC 执业编号：S1130519050002 (8621)60893126 weijunlong＠gjzq.com.cn 工业机器人行业深度：静待拐点，如何跟踪和预测市场需求？ 1）中国机器人产业将进入中速增长期，2020-2023 年复合增速 16%。通过与日本机器人产业发展对比，及对工业机器人密度重新测算和与发达国家对比，我们认为中国机器人产业将进入中速增长期，预计 2020-2023 年复合增速 16%，高于欧美日领先国家的 5%；新增机器人本体 76 万台，对应本体市场 1194 亿元（299 亿元/年），对应集成市场 4776 亿元（1194 亿元/年）。2）我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型，行业拐点临近。人力成本上升和机器人投资回收期缩短驱动机器人使用密度持续提升，带来成长性，决定机器人中期的市场空间；汽车（需求占比 35%）、3C（需求占比23.5%）是机器人两大下游，其终端销量及固定资产投资向机器人需求传导带来周期性，决定机器人短期的市场波动。我们发现汽车和 3C 销量及固定资产投资是 1 年期先行指标，日本对华出口是半年期先行指标，中国机器人当月产量是月度指标。基于对以上数据分析，我们认为产业 2019Q4 有望触底、行业拐点临近。新能源、5G 等新兴产业投资带动，食饮、医药等传统制造业降本增效，是两大需求驱动因素。3）国产进口替代是长期逻辑，不同产业链环节进程有快慢，系统集成环节已实现逆袭。中国已初步具备全产业链替代的实力，但不同环节替代进程有快慢：系统集成最快，基于工程师红利和本土化优势已经实现逆袭，但商业模式的限制长期来看无法出现具有统治地位的巨头，选好下游细分领域是关键（看好汽车电子）；本体其次，硬件技术趋于成熟，国产加速追赶，通过掌握运动控制技术提升附加值和走差异化路线是被验证的正确方向；核心零部件最后，技术含量高、向上突破难度大，但一旦突破可以享受长时间技术红利。目前外资巨头扩大在华本体产能以辐射亚太市场，国产减速器接受度将逐步提高，长期来看有望和日本成为双寡头。4）市场已进入集中度提升阶段。产业高速发展后回落调整，国产领先企业优势扩大，竞争格局逐渐清晰，龙头将强者恒强。国产模式百花齐放，寻找有核心运动控制技术优势的本体龙头和选对细分下游的系统集成龙头。投资建议：看好掌握运控核心技术的本体龙头、选对下游的集成龙头。考虑到进口替代进程，国产和海外品牌竞争格局，推荐子行业排序：系统集成＞本体＞核心零部件。看好优质下游的集成企业，推荐汽车电子自动化龙头克来机电；看好掌握运动控制核心技术的本体领先企业，推荐埃斯顿；长期关注经多年打磨、RV 减速器批量投放市场的中大力德、双环传动；另外关注石化自动化领导者博实股份、AGV 领导者+布局半导体装备的机器人。重 点公司盈利预测及估值表 证 券 代 码 证 券 简 称 收 盘 价（ 2019/09/23） EPS PE 2018 2019E 2020E TTM 2019E 2020E 603960.SH *克来机电29.4 0.48 0.6 0.84 62 49 35 002747.SZ *埃斯顿9.5 0.12 0.13 0.2 78 73 48 002698.SZ 博实股份 10.1 0.27 0.32 0.42 39 32 24 300024.SZ 机器人 14.9 0.29 0.31 0.37 51 47 40 来源：wind，国金证券研究所 注：带星号公司 EPS 和 PE 为国金研究所测算，其余采用 wind一致预期 风险提示 估值较高、下游自动化需求不达预期、行业竞争加剧、进口替代不达预期1914205922042349249426392784180925181225190325190625国金行业 沪深300 2019 年 09 月 24 日 高端装备制造与新材料研究中心 机器人行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资案件  关键假设 1） 2020-2023 年行业进入中速增长期（复合增速 16%） 2） 2020-2023 年，我国每万名制造业工人使用机器人数量从 63 提高到134 3） 最大下游汽车和 3C 电子 2020 年回暖（新能源、5G 等驱动） 4） 投资回收期缩短，食饮、医药等传统产业和汽车电子、新能源等新兴产业加速渗透  盈利预测、估值与评级 1） 基于密度提升测算，2020-2023 年工业机器人本体增量 76 万台，本体市场 1194 亿元（299 亿元/年），集成市场 4776 亿元（1194 亿元/年） 2） 目前机器人板块估值在 40 倍 PE 左右，基于进口替代及集中度提升逻辑，子行业排序：系统集成＞本体＞核心零部件 3） 克来机电：2019-2021 年归母净利润 1.05/1.47/2.05 亿元，同比增长61%/40%/39% ， 复 合 增 速 47% 。 EPS 0.6/0.84/1.17 元 ， 对 应PE49/35/25 倍，“增持”评级。 4） 埃斯顿：预计 2019-2021 年营收分别为 15.3/19.2/26 亿元，复合增速21%；归母净利分别为 1.1/1.7/2.6 亿元，复合增速 37%；EPS 分别为 0.13/0.20/0.31 元，对应 PE 为 73/48/31 倍，“增持”评级。  我们与市场差异点 1） 市场对工业机器人产业链价值分布、盈利性等认知不够清晰：我们独家绘制产业链价值图（各环节规模、盈利性、国产化率、龙头企业） 2） 市场对如何跟踪和预测机器人市场需求缺乏明确的框架：我们搭建“成长+周期”的需求预测跟踪框架，进行了独家密度及市场测算 3） 市场对国产进口替代方向和进程判断不够清晰：我们认为进口替代是长期强逻辑，产业链不同环节替代进程不同。系统集成国产已实现超越，但受限于商业模式，选好下游非常关