A股策略周报：波动率回归，理性应对

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 A 股策略周报 20240908 波动率回归，理性应对 2024 年 09 月 08 日 ➢ 全球大类资产的联动性与波动率重新抬升，一定程度上再度警示了金融系统的脆弱性。本周（2024 年 9 月 2 日至 2024 年 9 月 6 日，下同）大类资产表现似乎是 8 月同期的“缩小版”：日元汇率快速升值，全球主要股指、大宗商品纷纷回调，VIX 波动率再度抬升。市场对美国经济“软着陆”与美联储降息节奏预期的分歧加剧，以及资金面上美元流动性的边际紧张是本轮大类资产波动的直接触发因素。然而从更深层面来看，当下金融资产的同涨同跌与高波动，也再度警示了经历多年债务扩张后的金融市场在面临边际变化时的系统脆弱性，其不确定性或许远高于实体经济本身。 ➢ 美国经济的走弱依然是一个曲折的过程。尽管本周披露的美国主要经济就业数据大多低于预期，然而结构上依然存在着韧性，非农新增就业人数不及预期，但失业率正在下降。而事实上 ISM 口径的 8 月制造业 PMI 读数边际上行，只是改善幅度不及预期，与此同时，PMI 与就业数据均指示着当前服务业仍然强劲，当下出现“硬着陆”的概率依然偏低，9 月美联储的降息依然是预防性因素占主导。对于大宗商品而言，截至 2024 年 9 月 3 日对冲基金持有的 20 种商品的净头寸在 8 月初突破了 2011 年以来的最低值后已经实现边际转正，金融资本对于大宗商品的做空冲击告一段落。以原油为例，一方面受风险资产联动拖累，另一方面看基本面看确实出现了担忧：美国需求的边际走弱与供给侧的增产扰动使得其价格重新回落。展望未来：供给端看随着 OPEC+增产计划的延后，供给侧的担忧有望边际缓解；需求端展望看，在海外降息周期开启后，被高价格与高利率所压制的实物消耗相关的制造业需求也会逐渐释放，当下的价格底部或许便是最为极限的需求压力测试。ISM 口径 的制造业 PMI 的价格分项连续抬升，表明着美国商品侧下跌可能也在慢慢接近尾声。 ➢ 面对波动放大风险，“高切低”似乎并不是应对答案。短期来看选择低位股的应对方式存在一定的合理性，然而复盘历史上相对重要的高低切时间点，可以看到想要发生系统性的切换，往往需要基本面上低位股利润占比的相对抬升、资金面上高位股交易热度过于拥挤以及高位股或低位股数目占比超 50%的共同推动。而当下来看，似乎仅仅具备低位股数目占比这一条件。基本面上，来自 2024 年中报的线索表明，产业链议价能力正在重新向上游等实物消耗领域回归，这或许也意味着，即使未来需求走弱，实物相关资产也可能是最具韧性的一环，产业链利润内很难实现向中下游转移。而前期的高位股市场热度不断下行，当下处于底部区间，同样并不存在交易面上的诉求。这或许表明着市场“高切低”中期持续的难度依然较大。往后看，随着 9 月开工旺季到来与财政力量向实物侧转移，实物工作量有望迎来见底回升，而考虑到当前中下游库存中原材料占比已经回落到 2020 年以来的低位，这也一定程度上为后续的大宗需求与价格提供反弹空间。 ➢ 揭牌时刻即将到来，等待终归会有回报。全球风险资产波动率再度放大让金融系统的脆弱性问题再度暴露，我们在《诺亚方舟》中的年度问题也即将迎来揭牌时刻，即是金融的不稳定性最终拖累实物韧性，从而带来更剧烈的风险资产波动；还是为了维持金融稳定的诉求反而带来实物资产价格的机遇。如果是前者，由于缺乏基本面的支撑，“高低切”策略也容易被“击穿”，相较之下，供需格局更为占优的实物侧可能是“最后的壁垒”；而如果是后者，经历了调整，摆脱了相对收益过高的束缚的前期主线资产也将重新迎来新的配置机遇。在高波动环境下，没有一个领域可以独善其身，但是投资者却可以为寻找风浪过去后的资产做好准备。具体配置建议上：上游资源品作为最有韧性的环节，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（油、煤炭）、船运（油运、造船、干散）。第二，全社会的资本回报仍然未出现系统性回归的拐点，“红利”的调整有限，在全球风险资产波动放大的环境中配置意义仍大：银行、铁路、燃气和港口。第三，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电、消费电子，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）。 ➢ 风险提示：美联储降息进程不及预期；产业格局加速走弱。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 吴晓明 执业证书： S0100523080002 邮箱： wuxiaoming@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2024.8.26-2024.9.1）：8月“新势力”销量同比稳健，9 月白电内销排产改善-2024/09/03 2.策略专题研究：产能周期寻底，资源占优回归：2024 年 Q2 业绩深度解读-2024/09/03 3.资金跟踪系列之一百三十四：市场交易热度持续回升，ETF 买入方向开始扩散-2024/09/02 4.策略专题研究：市场温度计（一）：主要监测指标的构建与投资指引-2024/09/02 5.A 股策略周报 20240901：路在脚下-2024/09/01 策略定期报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当下金融系统的脆弱性远大于经济基本面 .................................................................................................................. 3 1.1 全球大类资产的联动性与波动率再度放大 ..................................................................................................................................... 3 1.2 美国经济数据分化，实体经济的稳定性强于金融系统 ................................................................................................................ 4 2 站在最具韧性的地方 ................................................................................................................................................. 7 2.1 面对波动，“高切低”似乎并不是应对答案...................................................................................