一揽子化债以来城投非标债务风险收敛了吗？

基础设施投融资行业特别评论 1 2024 年 9 月 目录 要点 1 正文 2 结论 11 特别评论 联络人 作者 政府公共评级部 陈小鹏 027-87339288 xpchen@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 一揽子化债以来城投非标债务风险收敛了吗？ 要点 为何化债以来城投非标债务风险仍屡见不鲜：与标债和银行贷款受到的化债利好所不同，城投整体非标债务风险在一揽子化债以来未得到明显缓释，风险事件仍屡见不鲜，这或与短期内城投基本面未得到实质性改善，债务压力仍大；银行等金融机构参与化解非标的动力不足，“35 号文”并未为非重点省份的非标化解提供政策依据；非标和标债之间的信用关联明显弱化，以及非标成本高、偿付次序靠后等有关。如何识别城投非标债务风险：在城投非标债务风险仍持续发生的背景下，如何识别区域和城投个体的非标债务风险十分重要。从区域来看，非标占比高的弱区域往往风险更大，但近年来重点省份非标债务风险整体呈收敛趋势，且逐步向经济强省的部分区域蔓延，亦需要结合本土金融机构资源的丰富程度来看待。从城投个体来看，非标占比亦是判断其非标债务风险的重要指标，占比越高，发生风险的可能性相对更大，但非标种类、期限结构和机构分布亦是重要判断因素，定融占比高、期限短、机构分散且本土机构占比少的城投，其非标债务风险相对更大。化债以来从中央到地方对城投非标债务的态度：一揽子化债以来，中央对城投非标债务的化解思路主要是从金融机构着手对非标进行“疏堵结合”：一是从政策端指导银行等金融机构参与城投非标债务化解，“35 号文”和“134 号文”的相继出台为此提供了政策依据；二是加强对非银金融机构的监管，收紧其对城投新增非标的渠道。而地方对非标债务的态度，几乎无一例外要求压降和置换，同时非重点省份如江苏省、山东省、四川省提出非标化解要求的频率相对更高，江苏省部分地市还设置了融资成本上限或定融清零的具体要求。城投非标债务化解方式及案例探讨：城投对非标债务的化解方式主要包括直接偿还、打折兑付、展期、置换、债务重组、市场化收购等，在实践中各有运用，但均存在各自的实操难点。整体来看，由银行使用低息、长期限贷款置换非标的方式落地相对较多，但此方式下银行置换动力不足，亦对底层资产要求较高，一揽子化债以来仅在重庆、广西、宁夏和四川等省市有成功案例，而“134号文”的出台或将加速城投非标置换进度。此外，特殊再融债、特殊新增专项债的发行亦为城投的非标等高息债务置换提供了资金。城投非标债务风险演化推演：本文认为，“35 号文”和“134 号文”均为金融机构参与非标债务化解提供了政策依据，但考虑到短期内城投基本面难有实质性改善等综合因素，城投整体面临的非标债务风险仍大，一定阶段内非标债务风险持续发生的现象仍将维持，未来城投非标债务风险化解之路并不乐观。推演未来，地方政府对辖区内舆情的重视程度和解决力度仍是非标债务风险化解的重要考量因素；除此之外，金融机构参与的程度很大部分决定了城投非标债务风险缓释的进度，而目前金融机构出于对风险和收益的考虑，参与动力不足；此外，本土金融机构资源的丰富程度也对化解进度有重要影响。结合上述差异，尽管城投整体面临的非标债务风险仍大，但不排除部分区域非标债务风险基于地方的重视以及金融资源化解的进度有望逐步缓释，针对非标存量债务化解与新增上预计区域间存在显著分化。中诚信国际 基础设施投融资行业 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业特别评论 2 非标是城投融资的重要手段之一，自 2023 年 7 月一揽子化债以来，城投标债和银行贷款均享受了化债的利好，但非标债务风险整体却并未得到明显缓释，风险事件仍频发。在此背景下，本文探讨了为何化债开启以来城投非标债务风险仍屡见不鲜的原因，并分析了如何从区域和城投个体层面识别非标债务风险，中央和地方对城投非标债务的态度，然后介绍了非标债务常见的化解方式和落地案例，最后对城投非标债务风险演化进行了推演，旨在从原因、如何识别、如何管控、如何化解以及未来演化趋势的思路层层递进，为现阶段理解及化解城投非标债务风险提供一定思路。 一、为何化债以来城投非标债务风险仍屡见不鲜？ 与标债和银行贷款受到的化债利好所不同，城投整体非标债务风险在一揽子化债以来未得到明显缓释，风险事件仍屡见不鲜，这或与短期内城投基本面未得到实质性改善，债务压力仍大；银行等金融机构参与化解非标的动力不足，“35 号文”并未为非重点省份的非标化解提供政策依据；非标和标债之间的信用关联明显弱化，以及非标成本高、偿付次序靠后等有关。 非标具有手续简单、资金用途灵活的特点，因此早年城投在扩张的过程中积累了不少非标债务，但近年来在地方财政承压，城投债务压力大的背景下，成本高、期限较短、偿付次序靠后的非标兑付压力突出，近年来全国非标风险舆情持续发生，自 2020 年以来共发生了 215 起（见图 1），且 2023 年以来数量明显增多。 自 2023 年 7 月一揽子化债开启以来，城投信仰得以充值，城投债利率和利差双双快速下降，同时银行贷款亦享受了展期降息的利好，为何城投非标债务风险整体并未得到明显缓释，甚至更为突出？本文认为，原因或有以下几点：1）在宏观经济和地方财政增长承压、城投短时间内转型难度大的背景下，城投基本面并未得到实质性改善，债务压力仍大，所以非标风险继续释放。2）虽有“35 号文（《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》）”指导，但其仅为重点省份的非标重组置换提供了政策依据，非重点省份缺少政策指导；同时银行等金融机构出于对自身风险和收益的考虑，置换非标的动力不足，且在实践中往往对非标债务对应的底层资产要求很高，比如底层资产需要为能产生现金流的项目，包括园区类、水电气、轨道交通、城市建设等，许多城投难以满足置换要求，因此非标置换进展较缓慢。3）一揽子化债后，非标和标债之间的信用关联明显弱化，但“35 号文”又要求不得对高息非标债务进行简单刚兑，因此弱区域弱资质城投有动机允许非标风险发生。上述原因叠加非标自身成本高、偿付次序靠后的特点，故一揽子化债以来，城投非标风险事件仍屡见不鲜。 图 1：2020 年以来城投非标风险事件按年分布情况（件） 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业特别评论 3 3934177253010203040506070802020年2021年2022年2023年2024年至今 注：1、2024 年数据截至 2024 年 8 月 14 日，下同；2、非标风险事件包括已违约、已偿还和风险提示三种类型，详见企业预警通非标资产风险板块“是否违约”的解释，下同。 数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 二、如何识别城投非标债务风险？ 在城投非标债务风险仍持续发生的背景下，如何识别区域和城投个体的非标债务风险十分重要。从区域来看，非标占比高的弱区