游戏行业深度之七：游戏全球化，以腾讯为例

证 券 研 究 报 告游戏全球化，以腾讯为例游戏行业深度之七证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人：袁伟嘉 2024.9.25www.swsresearch.com 证券研究报告2核心观点◼前言：《黑神话：悟空》在全球的成功使之成为中国游戏面向世界的新名片。随着中国游戏公司竞争力的增强和“走出去”的意愿愈发强烈，全球化竞争不可避免。因此如何正确看待全球游戏市场空间和格局、中外市场差异以及中国游戏公司的核心竞争力变得尤为重要。我们发布游戏行业深度系列第七篇，以腾讯为例，探究和拆解作为全球游戏收入规模第一的腾讯如何发挥自身优势，构建长期增长空间。◼全球游戏市场：海外空间是本土的3倍+，腾讯全球份额第一。23年全球游戏市场规模1840亿美金，中国占到420亿美金；海外市场1420亿美金约为中国市场的3.4x。腾讯游戏全球规模第一，约占全球份额的14%；相较海外游戏巨头，腾讯的特点是高ROE、高稳定性，但海外渗透率较低。◼区分中外市场差异：内容载体/商业模式/扩张路径。中外游戏市场差异主要体现在三个方面：1）海外PC/主机占比60%决定了海外巨头以端游为主要内容形态；2）商业模式上海外以买断制为主，3A游戏是买断制游戏的桂冠，具备高投入、强IP的特点；3）投资并购是海外巨头常见的扩张方式，一线工作室70%都来自于收购。◼全球游戏发展趋势：GAAS化大势所趋，腾讯优势突出。海外大厂逐步向GAAS化靠拢，EA/T2/索尼等巨头GAAS化流水占比提升。GAAS化的必要性在于：商业化效率和流水稳定性较买断制显著更强。而GAAS化是中国游企“传统艺能”，海外IP寻求中国助力，腾讯有丰富的GAAS化经验。www.swsresearch.com 证券研究报告3核心观点◼腾讯游戏：新金字塔体系，投资是重要抓手，长期空间470亿美金。腾讯游戏框架升级为包含自研和投资的新金字塔体系，新体系隐含了2大核心增长驱动，1）投资公司（特别是海外投资）优秀产品的GAAS化；2）大通类产品的长青运营和垂类产品的向上突破。综合测算长期空间470亿美金，对应5-10年CAGR中枢10%。◼投资分析意见：我们认为中国游戏公司需要把握全球化机遇、增强IP系列化能力，在宏观承压背景下更加重视新技术、新供给等影响用户变量的因子。重点标的：腾讯控股、网易-S，以及神州泰岳、吉比特、巨人网络、三七互娱。◼风险提示：海外监管政策变化，产品延期或表现不及预期，全球竞争变化，内容形态变化等风险。◼历史报告：➢游戏行业深度之一：《云游戏风起，产业链重塑》2019/11 探讨云游戏发展➢游戏行业深度之二：《把握第三次成长机遇》2020/03 探讨产业链议价能力转移趋势➢游戏行业深度之三：《景气拐点，内容制胜》2021/06 探讨行业景气度和内容精品化趋势➢游戏行业深度之四：《游戏新航海时代》2021/09 探讨游戏出海➢游戏行业深度之五：《再论游戏行业增长模型与确定性》2022/09 探讨游戏公司增长模型➢游戏行业深度之六：《小游戏有大未来》2023/09 探讨小程序游戏主要内容1. 全球市场扫描：出海天地宽，腾讯拔头筹2. 中外差异：内容载体/商业模式/扩张路径3. 趋势变化：GAAS化殊途同归，腾讯优势突出4. 腾讯游戏：新金字塔体系，投资是重要抓手5. 测算：腾讯游戏长期空间470亿美金6. 投资分析意见和风险提示4www.swsresearch.com 证券研究报告142420%5%10%15%20%25%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球除中国外市场（bn USD）中国游戏市场规模（bn USD）中国占比（%）51.1 全球市场：中国引领全球增长，海外市场有3倍+空间◼全球游戏市场1840亿美元，海外市场规模是本土的3.4x•根据Newzoo和伽马数据，2023年全球游戏市场规模1840亿美元，中国市场420亿美金占全球23%，是全球最大的单一市场之一。同时，23年海外（除中国外）市场规模1420亿美元，约为中国本土市场的3.4x，海外市场空间依然广阔。◼亚太、北美、欧洲是全球主要市场，占据90%+份额•从区域结构上看，23年亚太、北美、欧洲游戏市场分别贡献846亿、499亿、337亿美元。亚太市场主要为中日韩，北美主要为美加，欧洲市场主要为德法英。图：全球游戏市场收入推移（本土VS海外）（十亿美元，%）资料来源：Newzoo，伽马数据，申万宏源研究注：中国市场来自伽马数据，其他来自Newzoo02040608010012014016018020020132014201520162017201820192020202120222023中国亚太（除中国）北美欧洲图：全球主要游戏市场收入结构（十亿美元）www.swsresearch.com 证券研究报告61.1 全球市场：中国引领全球增长，海外市场有3倍空间◼过去10年中国游戏增速领跑全球，是增长主要驱动力•根据Newzoo和伽马数据，中国本土游戏市场10年CAGR达到14%，远高于海外（整体）6.7%的增速，5年和3年CAGR亦体现这种趋势，中国市场更具成长性。◼海外市场复合增速比较中，北美好于日韩和欧洲•近3-5年，北美游戏市场CAGR与中国本土基本一致，保持较快水平；日韩（亚太不含中国主要是日韩市场）波动较大，5年CAGR为 2.6%但3年CAGR下滑；欧洲则低增速平稳。图：全球游戏市场收入推移（本土VS海外）（%）资料来源：Newzoo，伽马数据，申万宏源研究注：中国市场来自伽马数据，其他来自Newzoo图：全球主要游戏市场收入增速分布（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球游戏市场yoy中国游戏市场yoy全球除中国外市场yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020202120222023中国yoy亚太（除中国）yoy北美yoy欧洲yoy10yCAGR：本土13.8%、海外6.7%、全球8.0%5yCAGR：本土7.2%、海外5.4%、全球5.8%3yCAGR：本土2.8%、海外0.3%、全球0.9%10yCAGR：亚太不含中国7.6%、北美8.6%、欧洲6.1%5yCAGR：亚太不含中国2.6%、北美7.1%、欧洲1.6% 3yCAGR：亚太不含中国-3.2%、北美2.8%、欧洲0.3%www.swsresearch.com 证券研究报告0204060801002014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY腾讯索尼微软任天堂网易动视暴雪Take-TWOEA71.2 全球格局：腾讯第一，中国游企特点是稳定性和高ROE◼腾讯是全球最大游戏公司