上海莱士(002252)海尔掌舵领航，公司开启新征程

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 09 月 22 日 上海莱士 (002252) ——海尔掌舵领航，公司开启新征程 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 海尔集团控股，公司迈入新征程：上海莱士成立于 1988 年，2008 年 6 月于深交所挂牌上市。公司上市后成功收购了郑州莱士、同路生物、浙江海康及广西冠峰等血制品企业，显著提高了公司的产业规模和产品种类，成为国内同行业中血浆综合利用率高、产品结构和品种齐全、质量领先的血液制品生产企业。2024 年 7 月海尔集团入主控股，上海莱士也从此前无实控人状态正式成为海尔集团大健康板块的重要战略布局。 ⚫ 中外对照，观行业发展之路：1）全球血液制品市场相对成熟，呈现出典型的寡头垄断局面；国内血液市场仍有较大成长空间，目前在营企业不足 30 家，行业集中度有望进一步提升。2）我国人均供浆量显著低于欧美发达国家，由于我国单采浆站开拓要求较高，且献浆规定较为严格，目前国内血浆量供应存在较大缺口。未来随着浆站数量的增加以及单站采浆量的提升，我国采浆量提升空间巨大。3）全球血制品消费以静丙和凝血因子为主，而我国以人血白蛋白为主，随着血制品厂家对静丙和凝血因子开发的重视度加强，以及临床医生认知的提升，静丙和凝血因子类产品临床应用有望进一步扩展，需求有望加速提升。 ⚫ 资源开拓+产出提升，助公司成长之势：采浆资源和吨浆产出是影响血制品公司利润的主要因素。上海莱士 2023 年采浆量突破 1500 吨，共拥有单采血浆站 44 家，浆站数国内领先，同时具备新浆站申请资格且跨多省经营，为公司新浆站拓展提供更大的可能性。从单站采浆量来看，公司 2023 年平均单浆站的采浆量为 39 吨，尚有较大提升挖掘空间。此外，公司产品品类丰富，目前拥有 12 个产品批文，其中 11 个产品在产，产品结构均衡，拥有目前国内在售的独家产品冻干人纤维蛋白粘合剂，随着未来下属子公司产品线补足以及自研新产品的上市，公司的吨浆收入和利润有望进一步提升。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2024-2026 年收入分别为 86.90/96.40/106.59 亿元，同比增长 9.1%/10.9%/10.6%；归母净利润分别为 23.30/26.14/29.16 亿元，同比增长30.9%/12.2%/11.6%。我们选取天坛生物、华兰生物、派林生物等 5 家血制品上市公司作为可比公司，给予上海莱士行业平均 23 倍 PE，对应 2024 年目标市值 538 亿元，较当前市值有 23%上行空间，上海莱士浆站数量、采浆量、产品批文数均位列我国血制品行业第一梯队，海尔集团入主后改变了公司此前无实控人的状态，有望给公司成长带来新赋能，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：新浆站建设进度及采浆量不及预期；商誉减值风险；在研产品上市进度及市场推广不及预期。 市场数据： 2024 年 09 月 20 日 收盘价（元） 6.58 一年内最高/最低（元） 8.68/5.93 市净率 1.4 息率（分红/股价） 0.46 流通 A 股市值（百万元） 43,657 上证指数/深证成指 2,736.81/8,075.14 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.63 资产负债率% 4.98 总股本/流通 A 股（百万） 6,638/6,635 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： - 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 凌静怡 A0230522060001 lingjy@swsresearch.com 联系人 凌静怡 (8621)23297818× lingjy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7,964 4,252 8,690 9,640 10,659 同比增长率（%） 21.3 9.0 9.1 10.9 10.6 归母净利润（百万元） 1,779 1,241 2,330 2,614 2,916 同比增长率（%） -5.4 0.2 30.9 12.2 11.6 每股收益（元/股） 0.27 0.19 0.35 0.39 0.44 毛利率（%） 40.8 40.9 41.3 41.4 41.8 ROE（%） 6.0 4.0 7.4 7.8 8.1 市盈率 25 19 17 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-20-50%0%50%(收益率)上海莱士沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-2026 年收入分别为 86.90/96.40/106.59 亿元，同比增长9.1%/10.9%/10.6% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 23.30/26.14/29.16 亿 元 ， 同 比 增 长30.9%/12.2%/11.6%。我们选取天坛生物、华兰生物、派林生物等 5 家血制品上市公司作为可比公司，我们给予上海莱士行业平均 23 倍 PE，对应 2024 年目标市值 538 亿元，较当前市值有 23%上行空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 公司目前主营产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（静丙）及其他血制品。 1）人血白蛋白：目前白蛋白处于供需平衡阶段，我们预计未来三年公司自产白蛋白维持 5%的稳定增长；公司或与基立福签订长期合同，我们预计代理白蛋白未来三年将维持 10%的增长。自产及代理白蛋白毛利率均维持稳定。 2）静丙：疫情后静丙处于供需紧平衡状态，目前价格仍维持高位，我们预计2024-2026 年静丙增速在 12%/15%/10%，毛利率抬升后维持稳定。 3）凝血因子及其他：随着公司凝血因子类产品线的不断补充，以及销售推广工作的加强，我们认为凝血因子及其他产品的增长有望提速，预计 2024-2026 年增速在12%/15%/20%。但由于部分省市集采对价格的影响，毛利率逐年略有下滑。 有别于大众的认识 1）市场认为：血制品集采会对行业造成较大影响。 我们认为：国内药品集采主要以价换量，但血制品不同于多数仿制药的原料可及性高，产能总体过剩，血制品面临的是原料血浆的长期缺口，市场总体供不应求。院外市场和医院端长期存在较大价差，若院内市场的大幅降价或将推动更多血制品流向院外市场，因此集采难以驱动血制品公司大幅降价。 2）市场认为：静丙的高景气度需求主要受疫情影响，难以持续。 我们认为：我们国内的静丙使用量远低于海