恒力石化(600346)高分红的优质炼化企业，基本面改善下盈利存在上行空间

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 石油石化 2024 年 09 月 29 日 恒力石化 （600346） ——高分红的优质炼化企业，基本面改善下盈利存在上行空间 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 自下而上的一体化炼化公司，有望维持高分红。公司是以炼化为主业的优质民营企业，自下而上打造了“原油—芳烃、烯烃—精对苯二甲酸（PTA）—聚酯（PET）—化纤、新材料”的一体化产业链，现有 2000 万吨原油以及 500 万吨原煤加工能力。公司具有优秀的成本管控能力以及管理经验，近 5 年平均 ROE 水平达 22%，高于行业内其他民营炼化头部企业。2023 年以来，新建项目陆续完工、投产或处于试生产阶段，在建工程转固金额显著增加，后续公司资本开支将进入尾声，预期未来随着现金流提升，公司资产负债率有望降低，分红水平有望提升。 ⚫ 油价中枢下行带动炼化成本改善，芳烃有望维持高景气。预计 2024 年在 OPEC 联盟减产的带动下，原油整体供需均表现为弱增长，油价中枢预期维持较高水平，从 2025 年二季度开始，在非 OPEC 国家产量提升的带动下，预计原油供需走宽，油价中枢存在下行预期，带动炼化成本改善。 下游产品端，芳烃供需维持紧平衡，景气有望持续保持较高水平，其中 PX 供需随着下游 PTA 产能的逐步投放，高景气或将延续，纯苯由于下游进入扩张期，盈利也存在上行预期；烯烃当前供需过剩，且 2024-2026 年国内烯烃产能仍有大量项目进入投产期，预期烯烃盈利维持底部震荡，2027 年以后将进入上行大周期；成品油 ⚫ 成本优势显著，新材料项目贡献业绩增量。成本方面，公司采用沸腾床加氢裂化，配备了先进的重油加工装置，原料中的劣质油、重质油占比较高，原油采购成本相对更低。在规模优势、配套优势等方面，公司也都做到了行业领先。此外工艺路线选择上，公司芳烃产品占比较高，相比其他炼化产品，当前环境下芳烃盈利相对更好。2024-2025 年公司年产160 万吨高性能树脂及新材料项目、康辉新材的薄膜项目的逐步投放，都将带动公司业绩上行。 ⚫ 投资分析意见：考虑到未来原油供需偏宽松，油价存在下跌预期，炼化虽然价差修复，但会存在一定库存损失，并且需求复苏情况略低于我们预期，因此我们下调 2024-2026 年盈利预测至 81、105、124 亿元（原值为 95、126、140），对应 PE 估值为 13X、10X、8X 。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份，2024 年恒力石化 PE 较可比公司有 20%以上的增长空间，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：油价大幅波动风险，炼化需求复苏不达预期风险，公司新项目投产不达预期风险，公司分红不达预期风险等。 市场数据： 2024 年 09 月 27 日 收盘价（元） 14.46 一年内最高/最低（元） 16.71/11.11 市净率 1.7 息率（分红/股价） 3.80 流通 A 股市值（百万元） 101,785 上证指数/深证成指 3,087.53/9,514.86 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 8.56 资产负债率% 78.02 总股本/流通 A 股（百万） 7,039/7,039 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 刘子栋 A0230523110002 liuzd@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 陈悦 A0230122100002 chenyue@swsresearch.com 联系人 陈悦 (8621)23297818× chenyue@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 234,866 112,596 252,867 258,160 257,163 同比增长率（%） 5.6 2.9 7.7 2.1 -0.4 归母净利润（百万元） 6,905 4,018 8,050 10,486 12,439 同比增长率（%） 197.8 31.8 16.6 30.3 18.6 每股收益（元/股） 0.98 0.57 1.14 1.49 1.77 毛利率（%） 11.2 11.9 11.3 12.6 13.7 ROE（%） 11.5 6.7 12.5 14.8 15.9 市盈率 15 13 10 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-27-20%0%20%(收益率)恒力石化沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共39页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到未来原油供需偏宽松，油价存在下跌预期，炼化虽然价差修复，但会存在一定库存损失，并且需求复苏情况略低于我们预期，因此我们下调 2024-2026 年盈利预测至 81、105、124 亿元（原值为 95、126、140），对应 PE 估值为 12X、9X、8X。对比民营炼化优质企业荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份，2024 年恒力石化 PE 较可比公司有 20%以上的增长空间，维持“买入”评级。 关键假设点 1）聚酯板块：考虑到公司聚酯板块主要产品为民用丝，今年开始涤纶长丝行业新增产能明显放缓，且今年行业采取减产提价策略，长丝价差提升显著，我们预计对应2024-2026 年公司聚酯板块毛利率持续提升。 2）PTA 板块：今年长丝景气修复支撑上游 PTA 需求，价差同比好转，但考虑到未来 2-3 年国内 PTA 行业仍处于扩产周期中，预计 PTA 毛利率将维持在较低的水平。 3）炼化板块：考虑到 OPEC+未来将逐步退出此前减产政策的影响，油价存在下跌预期，环节成本端压力。此外，《炼油行业节能降碳专项行动计划》提出，2025 年底全国原油一次加工能力应控制在 10 亿吨以内，未来炼化行业新增产能较少，行业景气有望修复，预计 24-26 年公司炼化板块毛利率将稳步提升。 4）新材料板块：公司新材料板块业务主要为 160 万吨高性能树脂及新材料和配套项目，上述项目在今年二季度开始逐步投产，预期三季度开始逐步达产。考虑到产能爬坡和产品稳定性，预计未来公司新材料业务毛利率将逐渐提升。 有别于大众的认识 1）市场认为当前炼化行业供需过剩，未来烯烃在建产能较多，大炼化业绩上行压力较大，公司很难走出独立行情。我们认为虽然烯烃未来在建项目较多，但是近几年政策有所趋紧，落后企业逐步淘汰，实际产能净增速并不高，因此烯烃盈利当前仍在弱复苏之中，且公司产品结构中芳烃占比相对更高，我们